债券日思录：强驱动难现，跟随资金小范围博弈

2023年04月12日债券债券日思录债券报告债券点评证券研究报告强驱动难现，跟随资金小范围博弈刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn陈蔚宁一般证券从业资格编号S1060122070016CHENWEINING369@pingan.com.cn证券分析师研究助理事项：4月11日，国家统计局公布3月物价数据。3月CPI同比增长0.7%，环比增长-0.3%；PPI同比增长-2.5%，环比持平。央行公布3月金融数据，新增社融5.38万亿，新增人民币贷款3.89万亿，M2同比增加12.7%。金融数据公布后，长端收益率短暂上行后继续回落，10Y国开债收益率下行并突破前低。平安观点：CPI低于预期，主要受食品价格拖累，非食品价格符合季节性规律CPI同比为0.7%，低于wind一致性预期的1%，主要因生猪价格延续弱势，食品项CPI拖累整体表现。猪肉、菜价3月延续下行，22省市猪肉价格、菜篮子产品批发价格200指数月均水平分别较2月下行1.4%、0.9%，带动CPI中猪肉价格、鲜菜价格分别环比下行4.2%、7.2%。生猪方面，集团猪场积极出栏，需求较为一般，猪价弱势仍在延续，不过预期已有企稳迹象，生猪期货合约呈现出近弱远强格局。鲜菜价格则符合季节性规律，环比增速处于近5年同期中位水平。非食品项环比持平，与我们的预期基本相符，也与季节性水平基本相当 。 根 据 2021 年 的 CPI 权 重 ， 非 食 品 占 比 较 高 的 板 块 包 括 居 住（22.1%）、娱乐教育文化用品及服务（13.7%，以下简称“文娱服务”）、交通和通讯（11.3%）、医疗保健及个人用品（11.2%）。若以近10年的数据衡量，文娱服务强于季节性，医疗保健基本符合季节性，居住、交通和通讯弱于季节性。文娱服务价格偏强，主因春节日期偏早，春节日期与今年相近的2004年、2012年同期，文娱服务价格环比涨幅与今年相同。居住价格环比增长0.0%，这一增长幅度仅强于2020年同期，主要因租赁房房租价格增速偏低，与偏高的青年人口失业率相吻合。交通与通信则主要受到车企降价、油价下行两个偏中短期的因素拖累。总体来看，CPI偏弱的症结仍然在食品价格，尤其是猪价。非食品方面各分项多持平或弱于季节性，可能受到节假日扰动等短期因素以及车油降价等因素拖累，反映出消费需求基本符合季节性的状态。PPI增速符合预期，上游分化，中下游较强PPI同比增长-2.5%，环比增长持平于2月，但在累计涨幅的拖累下，同比增速较2月降低1.1个百分点，与Wind一致预期（-2.3%）基本相符。PPI总项、生产资料分项、生活资料分项都处于季节性平均水平。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录与近10年同期相比，上游的采掘业、原材料业PPI环比增速（-0.5%、-0.2%）均位于季节性低位，仅强于2020年、2018年和2014年同期。上游行业有所分化，金属（有色、黑色）行业价格涨幅较高，而能源价格增速低迷。金属价格延续今年1月以来的偏强态势，金属采选强于加工。有色金属、黑色金属采选价格分别环比上涨1.5%、2.4%，一是强基建、保交付拉动下游需求；二是与低库存有关，铜库存（上海保税区+上海其他仓库）处在2018年以来的32.1%分位数，钢材库存（全国主要钢材品种库存）为2018年以来同期的83%。能源方面，石油主要由国际供需定价，在海外银行风险引发衰退担忧、产油国减产等力量博弈下，当前正在震荡运行；煤炭价格方面，一是当前煤炭价格在较高水平，动力煤价格（秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产）处在2018年以来的80.2%分位数，二是天气转暖，烧煤取暖需求下降，3月至6月，煤炭价格多为下行。 下游行业PPI涨幅较高，衣着生产加工、一般日用品加工业PPI分别环比增长0.1%、0.2%，均在季节性高位。下游生产加工中相对较弱的是耐用消费品，耐用消费品PPI环比增长-0.1%，与车企降价促销相印证。 新增社融超预期近万亿，结构仍以贷款为主3月新增社融5.38万亿，较wind一致性预期多增9580亿元。结构上，多增的部分包括：新增人民币贷款较预期多增8000亿左右；政府债净融资较Wind口径高出3037亿元，偏离值处于2018年以来90%分位数之上，造成市场对社融数据的低估；票据融资较近三年季节性均值多增1520亿元。3月新增人民币贷款3.89万亿，分别较Wind一致预期和季节性水平高7980、9867亿元，与全月高位运行的票据利率相吻合。从期限看，新增短期贷款、中长期贷款分别超出季节性5301亿元、10014亿元，中长贷占比接近70%；从贷款主体角度，居民贷款、企业贷款分别超季节性3919亿元、6567亿元，居民信贷有明显改善。居民信贷企稳与商品房销售基本同步，但后续持续性需要观察。2月、3月30大中城市商品房销售面积分别环比抬升29.4%、46.1%，与3月居民贷款改善相一致。3月全国商品房销售面积约在1.5亿平方米，相当于2016-2017年的月均商品房销售水平请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 1 CPI及各分项环比（%）资料来源：Wind,平安证券研究所图表 2 PPI及各分项环比（%）资料来源：Wind,平安证券研究所债券债券日思录，约为20-21年历史较高水平的90.7%。往后看，在居民收入信心指数、预期房价上涨的比例同时位于低位的背景下，进一步向上的难度可能较大。此外，2-3月较高的商品房销售中，可能有部分去年因疫情、交付担忧积压的购房需求，这部分需求释放后，房地产销售的延续性需要观察。4月前两周，30大中城市商品房日均销售面积较3月、2月全月日均销售面积分别下降32.0%、9.3%，可能会对4-5月居民信贷数据产生一定影响。居民投资意愿抬升，非银存款大幅高增。3月M2同比较上月下滑0.2个百分点至12.7%，仍在2016年以来的高位。3月新增人请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 3 居民信贷企稳与商品房销售基本同步资料来源：Wind,平安证券研究所图表 4 收入与房价预期虽有所改善，但都还在低位（%）资料来源：Wind,平安证券研究所图表 5 3月新增社融及分项（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所图表 6 3月新增人民币贷款及分项（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所债券债券日思录民币存款5.7万亿，较季节性最高水平多增1.2万亿，多增的幅度较1月有所下降。从结构上看，居民存款同比多增2000亿，幅度有所收窄；企业存款同比少增500亿元，财政存款同比基本持平，非银存款同比多增9000亿以上，是拉动3月M2多增的主要力量。3月新增存款比较突出的特点是，非银新增存款大幅超出季节性，可能体现出居民投资意愿增强，资金由居民储蓄向理财、基金等非银金融机构转移。居民储蓄意愿高位下降，但消费意愿的抬升幅度不大（仅提升0.5个百分点）。在投资意愿中，购房意愿抬升的幅度也