城投随笔系列：天津的下一步

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 天津的下一步 2023 年 04 月 12 日 ➢ 市场在想什么？ 大的背景还是“资产荒”延续，对于信用风险有所担忧的前提下机构难以简单的广谱寻求下沉，而在单一区域维度上寻求信用票息挖掘，从各个角度来看天津确实是最优选择。故而每当天津区域的短债票息高到一定程度的时候，机构就自然会关注到其参与机会。 由此便不难理解最近短短一个多月的时间里，津城建半年内的短债受到市场极力追捧，疯抢到给市场一种“快买不到”的感觉。 市场主要关注哪些方面？1）津城建半年内短债还能继续追吗，什么时候停住不买了？2）津城建超过半年的长债，参与触发条件是什么？3）看待天津区域其他主体需要做多大程度的信用资质隔离，其估值下行在节奏和幅度上与津城建不同期限债券的估值变化有相关关系吗？4）天津的或有改善点在哪？ ➢ 讨论点在哪？ 首先，津城建半年以内的还处在行情中后段，仍有空间，但随着时间的推移，要考虑票息保护体现出来的性价比问题，偏薄的票息保护不足以抵御后市波动回调下的估值风险。在这个过程中，这一策略有两个问题需要考虑：（1）当银行一级包销、叠加市场情绪反转进而推动二级成交愈发活跃的情况下，一级太短的债会越发减少，二级卖盘也会遇到同样的问题，参与的机会在减少，且价格吸引力也在逐步降低。（2）距离 8-10 月的集中到期越来越近，如果彼时曲线较为陡峭，短债的票息保护是否太薄，而稍长一些的品种又不敢参与？ 其次，对于超过半年的相对长一点的津城建，如何考虑？市场在考虑的时候会综合对比津城建的长端品种与滨海建投以及津保税的短端品种，但与天津下属区县平台的隔离度就比较大一些。 ➢ 下一步 第一，半年以内的津城建，当下仍可继续参与，绝对票息仍有吸引力，底线可控的同时仍有一定估值安全边际，但在预期正向自我实现的情况下，参与机会在愈发减少，而随着短端性价比的下降，还需考虑参与节奏调整放缓； 第二，随着时间的推移，一定程度上开始往半年内的滨海建投和津保税考虑，从逻辑上来说：作点状参与的话可能次序上会优于更长一点的津城建。 但从我们上述的论述来看，短端的滨海建投以及津保税估值下行并非半年以上津城建估值下行的先决条件，从目前的情况来看，津城建的期限我们认为可以逐步往更长一点扩展（具体则根据机构属性调整），毕竟从信用资质、流动性以及区域支持等角度来看，其后续观察可以结合一二级发行情绪反馈、背后的大行签约落实情况再作进一步判断，并且这类策略要趁早，要果断。 故而在决策上，我们首先要考虑的便是机构自身的诉求、账户的风险偏好以及流动性问题，往天津其他主要发债主体的短债（滨海建投、津保税）扩展是第一考虑，毕竟还要考虑到单一主体占比和集中度的问题，而超过半年的津城建则需逐步扩展，关键在当地金融机构引导下市场情绪的正反馈，这是主要矛盾的主要方面，而主要矛盾的次要方面还需要考虑到天津今年产业引入和土地市场恢复而引起的一些边际变化。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.转债行业研究系列：激光加工设备行业转债深度梳理-2023/04/11 2.利率专题：此“降息”非彼“降息”-2023/04/11 3.城投随笔系列：政治经济视角看城投公开债风险-2023/04/11 4.品种利差跟踪周报 20230409：品种利差多收窄-2023/04/09 5.城投、产业利差跟踪周报 20230409：城投、产业利差整体下行-2023/04/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场在想什么？ ........................................................................................................................................................ 3 2 讨论点在哪？ ........................................................................................................................................................... 5 3 下一步 ...................................................................................................................................................................... 8 4 风险提示 .................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 表格目录 .................................................................................................................................................................. 10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 津城建短债行情逐步往中后段演绎，还有一定的空间，并且方向性较为确定，只是随着时间的推移要考虑票息保护和性价比的问题，而其相对长一点的债、以及天津其他重点发债主体的参与机会，市场还是有所踌躇，毕竟作为专业资管机构，大家都是价值投资者。 但真正的勇士，攻城拔寨，并不会止步不前，我们进一步探讨：天津的下一步。 图1：天津区域代表性国有企业近期估值变化（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 1 市场在想什么？