3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2023 年 04 月 11 日 3 月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支 核心观点 2023 年 3 月，信贷、社融、M2 数据保持强劲，基本符合我们的预期。信贷总量多增+结构改善，社融增速触底回升、有效社融领先修复，M2 增速处于高位，预计金融数据对实体经济的带动将在后续逐步显现，主要体现在投资端。金融数据也映射消费的恢复将是缓慢的，3 月 M1 回落略超预期，体现出虽然居民消费、购房近期略有改善，但幅度仍然偏弱，这与 3 月居民超额储蓄继续累积相对应，我们认为经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，也因此居民超额储蓄的释放将是一个缓慢的过程，进而导致 M2 回落的速度相对较慢。3 月，社融- M2 剪刀差为-2.7 个百分点，仍处低位，意味着资金淤积金融体系现象仍然突出。一季度信贷的大量投放或对后续形成一定透支，我们预计二季度宽信用基调延续但市场预期波动或明显加大。 ❑ 3 月信贷新增 3.89 万亿元，继续同比大幅多增 2023 年 3 月，人民币贷款新增 3.89 万亿元，同比多增 7497 亿元，与我们预期的3.6 万亿更为接近，wind 一致预期为 3.09 万亿。一季度信贷合计新增 10.6 万亿元，首次单季突破 10 万亿体量，同比大幅多增 2.27 万亿，主要受益于宽信用政策推动、银行充足的项目储备、实体信贷需求的逐步转暖。3 月信贷增速升 0.2个百分点至 11.8%。 同比维度，3 月信贷结构继续呈现企业中长期强、居民强、票据弱的特征，完全符合我们在 4 月 1 日发布报告《3 月数据预测：预计一季度 GDP 同比增长4.9%》中的预判：“结构上，受消费场景、人的流动继续恢复，地产销售回暖及去年低基数影响，居民端贷款或大幅同比多增；企业端，预计中长期贷款保持强劲，基建、制造业、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量，而与去年 3月“冲票据”形成鲜明对比，预计今年票据融资降为负值，大幅同比少增”。 3 月企业贷款增加 2.7 万亿，同比多增 2200 亿元，其中，企业中长期和短期贷款分别增加 2.07 万亿和 1.08 万亿，同比多增 7252 和 2726 亿元，而票据融资减少4687 亿元，同比少增 7874 亿元。企业中长期贷款保持强劲，我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。3月，多家银行在 2022 年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域，对于基建，我们认为，去年大量重大项目集中开工、加速推进，今年进入施工阶段，对资金的需求量保持稳健；对于制造业，政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放，其中，高技术制造业、新能源是侧重点，实体也有较强的信贷需求。对于房地产，2022 年末地产金融政策转向，“要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施”的基调下，地产开发贷、保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。由于一般贷款投放量较大，银行增加票据融资的意愿回落，这与去年 3 月“冲票据”形成鲜明对比，今年 3 月表内票据大幅少增，也是信贷结构优化的体现。 3 月居民贷款增加 1.24 万亿，同比多增 4908 亿元，其中，居民短期、中长期贷款分别增加 6094 和 6348 亿元，同比多增 2246 和 2613 亿元，3 月消费及地产销售回暖对数据有一定带动，但与 2 月同比多增的 4129 和 1322 亿元相比，恢复强度并不算大，同比多增主因去年基数较低。我们预计这将是年内居民贷款的主要特征，即地产销售和消费的修复是渐进的，较难大规模放量，但低基数或使得居民贷款多月保持同比改善。 3 月非银贷款减少 379 亿元，同比少减 75 亿元，信贷大月非银贷款季节性转负，但由于 3 月末降准落地，季末资金面相对稳健，数据并未大幅下行。 ❑ 3 月社融新增 5.38 万亿，大幅同比多增 3 月社会融资规模增量为 5.38 万亿（去年同期 4.66 万亿，同比多增 7235 亿元），与我们预期的 5 万亿更为接近，wind 一致预期为 4.42 万亿。3 月社融增速升 0.1 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《3 月通胀解读：上涨动能不足，预计物价持续低于预期》 2023.04.11 2 《就业韧性仍存，但总量紧缩已至尾声──3 月美国就业数据传递的信号》 2023.04.08 3 《3 月外储：预计人民币汇率后续或渐进升值》 2023.04.07 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个百分点至 10%，震荡上行符合我们预期。一季度合计，社融增加 14.53 万亿，同比多增 2.47 万亿。 结构上，3 月同比多增主要来自人民币贷款和未贴现银行承兑汇票。3 月社融口径人民币贷款增加 3.95 万亿，同比多增 7211 亿元，与人民币贷款口径贷款的偏差主要来自非银贷款，规模不大；3 月未贴现银行承兑汇票增加 1790 亿元，同比多增 1503 亿元，去年 3 月银行表内“冲票据”导致表外票据体量较小，基数较低，而今年经济回暖叠加贴现量减少，该数据同比多增。 社融中其他项目与去年均基本相当，波动不大。3 月政府债券增加 6022 亿元，同比少增 1052 亿元，专项债提前下达及发行对该数据形成支撑，体现财政积极前置发力。 3 月信托贷款减少 45 亿元，同比少减 214 亿元，主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。 3 月委托贷款增加 174 亿元，同比多增 67 亿元，边际增量或来自公积金贷款，公积金贷款计入委托贷款，据财联社信息，今年以来，已有宿迁、合肥、丹东等至少 28 个城市陆续发布关于公积金调整的政策，政策内容既包括提高公积金贷款最高限额，也包括提取公积金偿还个人住房贷款、租房提取公积金额度的提高等，预计后续也有望支撑委托贷款数据稳健回升。 3 月企业债券融资增加 3288 亿元，与 2 月基本相当，同比少增 462 亿元，信用债收益率降至低位、企业债务融资需求回暖的情况下，预计该项目后续也将保持稳健修复。3 月股票融资增加 614 亿元，同比少增 344 亿元，与 3 月股市二级市场行情调整相关。 ❑ M2 增速略有回落但仍处高位 3 月末，M2 增速小幅下行 0.2 个百分点至 12.7%，与我们的预测值完全一致，wind 一致预期为 11.9%，信贷强劲及财政支出或前置发力是主要的原因，结构中，居民储蓄存款持续积累。 对于存款数据，3 月人民币存款增加 5.71 万亿，同比多增 1.22 万