债券市场专题研究：三个维度看地产的底部区间与投资策略

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 10 月 14 日 三个维度看地产的底部区间与投资策略 核心观点 租金回报率与无风险利率利差转正对于房价具有潜在指引作用，预计 2027 年是我国房地产市场探明底部的重要时间窗口。 ❑ 房价企稳时间与信号判断 从价格走势、资产估值与国际经验三个维度看，预计 2027 年是我国房地产市场探明底部的重要时间窗口。 L 型底部震荡，分化是主旋律 房地产市场难以实现 V 型反弹，更可能呈现“L 型”底部震荡态势，当前核心特征为显著的结构性分化，高能级城市显现出一定的抗跌性甚至局部回暖迹象；而低能级城市仍面临较大的下行压力。一线城市 8 月新建房屋销售价格指数同比降0.9%，较去年 9 月收窄 3.8pct，较二三线城市体现出更显著的复苏迹象，环比降幅月均收窄 0.35pct，按照当前收窄趋势，有望在明年上半年回暖。二手房市场仍承压，二手房挂牌量高企，成交价预期向下。 租金回报率超过无风险利率，是否构成止跌回稳信号？ 租金回报率与无风险利率利差转正对于房价的潜在指引作用：2025 年 8 月，四个超一线城市租金回报率均值 1.78%，基本与 10 年期国债收益率持平。利差转正能提升房产“持有”吸引力，但不必然构成房价止跌回稳，需要考量宏观经济背景、地产市场的惯性和风险溢价的动态变化。租金回报率持续稳定高于无风险利率，是房价止跌回稳的一个“必要条件”而非“充分条件”。 “估值回归”逻辑下，租金回报率是评估房价何时见底的关键参考指标。年初四个超一线城市租金回报率 1.64%，8 月为 1.78%，按照当前趋势，预计在 27 年底有望触及近十年回报率高值，预计 2027 年末一线城市房价进入底部区间。 地产危机：国际平均触底时间为 5-7 年 国际上较为典型的房地产危机的平均触底时间在 5-7 年，参考国际经验，若以我国 2021 年作为本轮房地产调整周期的起点，可推测 2026-2028 年是我国房地产市场探明底部的重要时间窗口。 ❑ 政策展望，还有哪些工具箱？ 未来大水漫灌式的普惠型刺激增量政策会非常有限，取而代之的是精耕细作，推出系列精准、结构性政策。 限购政策：全国仅剩北、上、深和海南部分地区仍有限购政策。北上深三地政策基调是“核心区严控，郊区松绑”，未来可能“打补丁”式优化非户籍和特定人群购房条件。 首付比例：目前我国最低首付比例为不低于 15%，全球来看，美、英、德、日本等国家首付比例一般不低于 20%。未来首付比例进一步调降空间已然有限，增量空间在于公积金付首付的逐步放开。 房贷利率：我国当前多数城市房贷利率已经处于 LPR 下浮 35-50BP 的水平，即3.00-3.15%之间，净息差承压状态下，未来房贷利率进一步调降的空间不大。房贷利率每下调一次，其对市场刺激的边际效应递减，而对银行体系的压力递增。未来进一步的下调，将有赖于央行的政策降息，而非银行主动压缩加点。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：杨语涵 执业证书号：S1230525040002 yangyuhan@stocke.com.cn 相关报告 1 《上轮贸易摩擦的债市轮动规律与启示》 2025.10.13 2 《新一轮宏观事件主导期》 2025.10.12 3 《10 月初票据利率快速下行》 2025.10.12 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 地产债市场分析：收益率变化与投资机会 9 月末地产债收益率均值较 8 月末有所抬升，整体债基持仓频次降低。央国企地产中收益率较高的首开股份，目前 1 年期 2.62%；债基重仓频次最高的地产主体华润置地和招商蛇口 1 年期债券收益率在 1.8-1.9%，3 年期收益率在 2.1%-2.3%。2025Q2 债基增持最多的主体为金茂集团，较 Q1 持仓频次增加 2 次，减持最多主体为首创集团。 地产资产缩水的主要原因是计提各种减值准备。“存货跌价 20%/净资产”比率超过 100%，可能面临技术性资不抵债风险。关注保利置业（上海）、首创城发等主体，在极端假设情形下风险比率较高，过去依赖高杠杆、高周转进行规模扩张的路径依赖导致资产结构失衡，此类主体抵御市场下行的安全边际相对脆弱，需要关注此类主体薄权益与高存货的错配风险。从存量债券余额较高的主体来看，招商蛇口、广州越秀等主体安全垫相对较厚。 房地产修复路径：“量稳-价稳-房企报表修复-融资畅通-扩表-投资企稳”， 房企报表修复的核心环节为销售回款和土储布局，这直接决定了房企后续的报表、融资和偿债能力，关注股东支持+现金流充沛+高产品力+布局核心区域房企。 ❑ 风险提示 政策效果不及预期，个别房企风险事件发酵，数据统计不完整或存在偏差。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 房价企稳时间与信号判断 ........................................................................................................................... 5 2 政策展望，还有哪些工具箱？ ................................................................................................................. 12 3 地产债市场分析：收益率变化与投资机会 ............................................................................................. 16 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 18 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 我国楼市量价情况统计 ........................................................................................................................................................ 6 图 2： 一、二、三线城市新建商品住宅房屋销售价格