金融数据速评：沙盘推演：居民部门重新加杠杆的蝴蝶效应

http://www.huajinsc.cn/1 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 04 月 11 日宏观类●证券研究报告沙盘推演：居民部门重新加杠杆的蝴蝶效应事件点评——金融数据速评（2023.3）投资要点 金融数据再超预期，除了依旧热的发烫的企业中长贷，居民部门债务杠杆单月改善显著。可以确认居民部门重新加杠杆了吗？更进一步，如果居民部门开始重新加杠杆，会引发房地产市场和货币政策怎样的蝴蝶效应？ 企业中长贷依旧滚烫之外，疫后地产需求集中释放推动居民信贷逆势走强，但综合地产需求结构失衡现状，二季度居民加杠杆可持续性有待观察。3 月新增信贷高达3.89 万亿，连续三个月大超预期。但本月结构比前两个月更显优化，除已经一骑绝尘的企业中长贷之外，居民信贷扭转了此前一年连续去杠杆趋势，逆势新增达 1.24万亿，与居民一季度购房需求集中释放的阶段性表现相呼应。但仅靠单月数据是否可认为房地产市场预期已经趋势性扭转？在这个问题上我们认为仍是有待进一步观察的。当前地产需求与疫情前长周期均值相比，表现较好的顺序严格按照一线强、二线一般、三线明显弱的梯次排序，这种结构与当前地产调控政策希望形成制造业布局连片扩散、城镇化动能有所下沉的政策导向仍是存有明显的结构性冲突的。 社融超预期的部分全部来自信贷，企业中长贷的持续大幅高增显示财政存量资源捉襟见肘的阶段基建稳增长仍需货币信用环境的鼎力支持。3 月社融新增 5.39 万亿，同比多增高达 7300 多亿，主要超预期的推动力均来自信贷方面。财政在经历了去年的存量增值税留抵退税、土地出让金大幅低于预期、基建稳增长二次发行专项债限额的三重洗礼之后，整体存量资源今年非常有限。在地产需求尚不能确认趋势转暖之前，基建投资稳增长的重要性仍然很高，并且至少在今年对货币信用环境的中性偏松方向提出了更高的要求。 M2 增速维持高位但居民存款沉淀有所缓和，证券市场财富效应趋于改善。3 月 M2同比较前月历史高点小幅回落 0.2 个百分点至 12.7%。但考虑到信贷、社融存量增速分别连续 3 个月反弹至 11.8%、10.3%，信用派生是本月 M2 维持高位的主要原因。居民存款沉淀现象有比较明显的缓和，三月中下旬以来国内股市上行市场信心有所提升，交易活跃度明显改善，一定程度上有助于扭转此前低迷的财富效应预期。 四、沙盘推演：如果居民部门重新加杠杆，货币政策会发生怎样的变化？首先，应该分析当前房地产市场调控政策的中长期导向，是否希望一线城市再度出现新房和存量住房房价上涨的局面？尽管从 2022 年一季度开始，已有多项地产需求侧政策的大幅放松，但应当注意到“因城施策”贯穿始终，城镇化动能明显不足、又同时正在被一线和强二线城市虹吸的诸多三四线城市得到了相当大力度的呵护。本轮地产需求集中释放结构不佳，一旦延续至二季度，可能导致的是货币政策对一线地产需求的重新收紧和遏制，LPR 小幅下调的逻辑可能会遭遇方向性逆转。此外地产税的讨论最近又随着一线城市需求回暖而再度升温。如果地产需求改善明显，土地成交回暖，地产投资大幅改善，今年基建稳增长的政策依存度就将大幅下降；净出口表现如果好于预期，降准降息的概率都将大幅下降，甚至确实不能排除 LPR 小幅上抬的可能性。房地产需求是二季度最大的货币政策不确定性。 风险提示：货币政策提前收紧。分析师张仲杰SAC 执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告华金宏观·双循环周报（第 5 期）-美国就业、中国房地产强弱之辩 2023.4.9华金宏观·双循环周报（第 4 期）-降准后为何跨季资金仍然偏紧？ 2023.4.2PMI 数据点评（2023.3）-PMI 走强映射何种复苏结构？ 2023.4.1工业企业利润点评（23.1-2）-需求不旺与成本刚性削弱利润 2023.3.27——华金宏观·双循环周报（第 3 期）-欧美货币银行体系困局对我国的启示 2023.3.26事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分金融数据再超预期，除了依旧热的发烫的企业中长贷，居民部门债务杠杆单月改善显著。可以确认居民部门重新加杠杆了吗？更进一步，如果居民部门开始重新加杠杆，会引发房地产市场和货币政策怎样的蝴蝶效应？央行 4 月 11 日下午公布 3 月金融数据，单月新增信贷高达 3.89 万亿，续创历史同期新高。除前两个月一枝独秀的企业中长贷新增高达 2.07 万亿之外，居民信贷也新增高达 1.24 万亿，亦为居民新增信贷的单月历史纪录，而此前一年多刚经历了居民信贷的连续大幅走弱。在信贷惊人高增的推动下单月新增社融也高达 5.39 万亿。M2 同比高位小幅回落至 12.7%，好于市场预期。我们对上述两个关键问题结合数据进行详细分析。图 1：社融存量同比及结构（%）资料来源：Wind，华金证券研究所一、企业中长贷依旧滚烫之外，疫后地产需求集中释放推动居民信贷逆势走强，但综合地产需求结构失衡现状，二季度居民加杠杆可持续性有待观察。3 月新增信贷高达 3.89 万亿，同比多增达 7600 亿，连续三个月大超预期。但本月结构上比之前两个月更显优化，除了此前已经一骑绝尘的企业中长贷 3 月再创出 2.07 万亿同期新高、并超预期多增万亿之外，单月居民信贷逆势扭转了此前一年居民信贷低迷、连续去杠杆的趋势，单月新增高达 1.24 万亿，仅次于 2021 年 1 月创出历史次高单月增量。考虑到居民短期贷款中也有一部分非正式地流入房地产市场，单月短期、中长期居民信贷分别新增 6094 亿、6348 亿的结构确实与居民一季度购房需求集中释放的阶段性表现相呼应。事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：贷款存量同比及结构（%）资料来源：Wind，华金证券研究所但是仅靠单月数据是否可以认为房地产市场预期已经趋势性扭转？在这个问题上我们认为仍是有待进一步观察的。年初以来地产需求的一波迅速改善并未同时呈现结构的优化，当前地产需求与疫情前长周期均值相比，表现较好的顺序严格按照一线强、二线一般、三线明显弱的梯次排序，这种结构与当前地产调控政策希望形成制造业布局连片扩散、城镇化动能有所下沉的政策导向仍是存有明显的结构性冲突的。这可能意味着本轮地产需求的改善更接近去年 6-8 月、或者2021 年上半年的情况，也就是疫情缓和过后需求的递延式集中释放。那么二季度地产市场的表现就将在很大程度上决定货币政策的全年走向，从而也将成为我国今年经济结构的最大变动可能性来源。二、社融超预期的部分全部来自信贷，企业中长贷的持续大幅高增显示财政存量资源捉襟见肘的阶段基建稳增长仍需货币信用环境的鼎力支持。3 月社融新增 5.39 万亿，同比多增高达 7300 多亿，主要超预期的推动力均来自信贷方面。表外融资、企业债券、政府债券单月分别新增 1919 亿、3288 亿、6022 亿，整体符合我们预期。值得关注的是年初专项债提前下达额度较多，但实际上地方政府在全年新增额度（3.8 万亿）稍低于预期的情况下并未选择大幅前置发行。这种情况凸显出财政在经