通胀数据简析：通胀映射消费复苏冷热不均

http://www.huajinsc.cn/1 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 04 月 11 日宏观类●证券研究报告通胀映射消费复苏冷热不均事件点评——通胀数据简析（2023.3）投资要点 CPI 消费品走弱、服务上行，PPI 走低主要由生产资料而非生活资料驱动，映射商品和服务消费复苏冷热不均格局。3 月 CPI 同比 0.7%，基数走高背景下小幅回落0.3 个百分点，核心通胀回升 0.1 个百分点至 0.7%，整体趋势稳定。CPI 消费品、服务同比分别为 0.5%、0.8%，一降一升凸显地产竣工偏弱压制商品消费偏好，疫情缓解带动服务消费复苏稳健的冷热不均格局。PPI 跌幅扩大至-2.5%，主要由生产资料所驱动的结构显示能源供给充足产业链韧性提升和商品消费偏冷的现状。 食品供给充足需求稳定，春节前后价格超跌后 3 月普遍企稳。3 月食品 CPI 同比2.4%较 2 月小幅回落，环比-1.4%则价格趋稳。3 月畜肉（-2.4%）、鲜菜（-7.2%）、鲜果（0.4%）等三大主要食品分项环比均高于季节性水平 1-2 个百分点，显示 3月以来食品供给较为充足的同时作为主要必需消费品的食品在需求端维持了疫情以来的稳定趋势。近期市场对非洲猪瘟可能再度缓解猪肉供给过剩的局面有一定预期，未来数月预计食品价格环比稍高于季节性，同比增速有望趋稳。 地产竣工周期见底、补贴结束定价混乱抑制汽车等可选商品消费，疫情趋于结束服务消费复苏稳中向好，CPI 消费品、服务冷热不均加剧。3 月核心 CPI 同比回升0.1%主要源于服务 CPI 价格改善，其中租赁房房租同比仍处偏弱区间，其他服务同比测算上行 0.3 个百分点至 1.2%，后者环涨 0.1%也稍强于季节涨幅，显示年初以来交运餐饮旅游文娱等服务消费复苏节奏稳中向好。扣除交通工具用燃料后的工业消费品 CPI 同比测算大幅下降 0.6 个百分点至 0.0%，交通工具同比跌幅大幅扩大 1.5 个百分点至-3.3%，与汽车等可选商品消费走低的趋势一致。 PPI 跌幅扩大主因国内外能源供给保障充足和高基数的共同影响，生活资料跌幅持平侧面凸显可选商品消费恢复动能较弱。年初以来煤炭及全球原油供给整体充足，3 月煤炭开采洗选业 PPI 环跌-1.2%；石油和天然气开采小幅环跌-0.9%，能源价格下跌和高基数叠加，抵消了钢铁价格上涨的影响。生产资料同比跌幅扩大 1.4 个百分点至-3.4%是 PPI 走低的主要原因，而生活资料同比仅小幅回落 0.2 个百分点至0.9%、耐用消费品持平于-0.2%，均侧面凸显工业消费品 CPI 的单边走弱更显需求复苏的单薄。 疫情和地产周期处于不同阶段、叠加居民收入预期等中期因素，造就我国复苏之年起始消费结构就明显呈现商品偏弱、服务稳中向好的格局。考虑地产需求 3 月来环比降温，二季度趋势尚不明朗有回落风险，宏观政策全年稳增长主要抓手或仍在稳定相对较高的基建投资增速、以增加中低收入群体就业岗位和改善其收入预期的逻辑上。这一方面可能意味着全年商品消费 CPI 偏低、服务消费改善的分化格局仍将延续，另一方面也可能意味着全年货币政策采取中性偏松立场、以及稳定和提升制造业产业链进一步恢复的政策方向可能会进一步趋于明确。关注近日可能公布的金融数据中是否仍以企业中长贷拉动为主。我们预计全年 CPI 同比均值仅为 1.3%，维持全年降准 100BP、1Y LPR 下调 20-30BP、基建投资同比增 8.0%的预测不变。 风险提示：通胀上行超预期。分析师张仲杰SAC 执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分CPI 消费品走弱、服务上行，PPI 走低主要由生产资料而非生活资料驱动，映射商品和服务消费复苏冷热不均的格局。3 月 CPI 同比 0.7%，基数走高背景下仅小幅回落 0.3 个百分点，核心通胀回升 0.1 个百分点至 0.7%，整体趋势稳定。CPI 消费品、服务同比分别为 0.5%、0.8%，一降一升凸显地产竣工偏弱压制商品消费偏好，疫情缓解带动服务消费复苏稳健的冷热不均格局。PPI 跌幅扩大至-2.5%，主要由生产资料所驱动的结构一方面显示国内能源供给充足产业链韧性提升，也同时侧面凸显商品消费偏冷的现状。图 1：CPI 同比及贡献结构资料来源：Wind，华金证券研究所图 2：PPI 同比及贡献结构敏感度分析（%）资料来源：Wind，华金证券研究所一、食品供给充足需求稳定，春节前后价格超跌后 3 月普遍企稳。3 月食品 CPI 同比 2.4%较 2 月小幅回落 0.2 个百分点，环比-1.4%则在前两个月涨幅显著低于季节性之后价格趋稳。3月畜肉（-2.4%）、鲜菜（-7.2%）、鲜果（0.4%）等三大主要食品分项环比均高于季节性水平 1-2个百分点，显示 3 月以来食品供给较为充足的同时作为主要必需消费品的食品在需求端维持了疫情以来的稳定趋势。近期市场对非洲猪瘟可能再度缓解猪肉供给过剩的局面有一定预期，未来数月预计食品价格环比稍高于季节性，同比增速有望趋稳。事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3：CPI 消费品、交通工具、交通工具用燃料同比（%）资料来源：Wind，华金证券研究所二、地产竣工周期见底、补贴结束定价混乱抑制汽车等可选商品消费，疫情趋于结束服务消费复苏稳中向好，CPI 消费品、服务冷热不均加剧。3 月核心 CPI 同比回升 0.1%主要源于服务 CPI 价格改善的拉动，服务 CPI 同比上行 0.2 个百分点至 0.8%，其中租赁房房租同比-0.5%持平上月仍然处于偏弱区间，而其他服务同比测算上行 0.3 个百分点至 1.2%，后者环涨 0.1%也稍强于季节涨幅，显示年初以来交运餐饮旅游文娱等服务消费复苏节奏稳中向好。而扣除受基数效应大幅下滑的交通工具用燃料之后的工业消费品 CPI 同比测算大幅下降 0.6 个百分点至 0.0%，其中交通工具同比跌幅大幅扩大 1.5 个百分点至-3.3%，与年初以来受地产竣工周期见底、新能源车全国补贴结束车企定价混乱等因素共同抑制下汽车等可选商品消费走低的趋势是一致的。图 4：CPI 同比、核心 CPI 同比、消费品和服务 CPI 同比（%）资料来源：Wind，华金证券研究所三、PPI 跌幅扩大主因国内外能源供给保障充足和高基数的共同影响，生活资料跌幅持平侧面凸显可选商品消费恢复动能较弱。与主要发达国家 PPI 主要由油气价格单链条驱动不同，我国 PPI 同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者在国内供需两侧基本能够形成闭环，且对 PPI 影响程度更深。年初以来煤炭供给充足，3 月煤炭开采洗选业 PPI 环跌-1.2%，煤价连跌 3 个月，加之全球原油供给年初以来整体较为充足，石油和天然气开采再度小幅环跌-0.9%，能源价格下跌和高基数叠加，抵消了钢铁价格上涨的影响。总体上生事件点评http://www.huajinsc.cn/4