宏观点评：从美债期限结构看衰退的新视角

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 04 月 11 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-4 月第 2 周》 2023-04-09 2 《宏观报告：宏观-经济修复的斜率是否出现变化？》 2023-04-03 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-4 月第 1 周》 2023-04- 03 从美债期限结构看衰退的新视角 美债名义利率的期限倒挂是市场上较为公认的衰退领先指标。目前对倒挂到衰退的传导路径比较主流的看法是通过银行的信贷供给。但信贷业务除了供给因素，还有需求因素。与金融部门不同，私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。当前正好处于贷款需求强于贷款供给的状态。 实际利差可以表征实体部门承担期限风险的收益补偿，如果实际利差倒挂，则实体部门投资和信贷需求可能收缩，经济进入衰退。与之对应的，名义利差则代表金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利差倒挂对应的是实体部门衰退，名义利差倒挂对应的是金融部门衰退。 当前是名义利差倒挂，但实际利差未实质倒挂，居民认为虽然短期通胀居高不下但不可持续，但长期通胀依然会回归到疫情前，且目前实际利率的期限补偿充分，所以私人部门的长期投资意愿不减、信贷需求维持扩张，结果是经济未必会发生衰退。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧；回归结果可能因为数据样本变化产生误差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美债名义利率的期限倒挂是市场上较为公认的衰退领先指标。目前对倒挂到衰退的传导路径比较主流的看法是通过银行的信贷供给。商业银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。 国债利率曲线倒挂警示经济衰退的原理在于，当利率曲线倒挂时，负债端的成本超过资产端的收益，主营业务开始进入“干一单，亏一单”的状态，且倒挂的幅度越深，亏损越多。在这样的背景下，银行自然缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。这个逻辑在数据上是可以得到验证的：历史上，连续三个月的名义利率倒挂之后信贷增速都出现了快速下行（详见图 1）。 图 1：连续三个月的名义利率倒挂之后信贷增速都出现了快速下行（单位%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 名义期限利差预测衰退的胜率很高，但它并不是百发百中：1980 年 12 月至 1981 年4 月和 2006 年 1 月至 8 月就出现过两次误报（倒挂之后短期内没有发生 NBER 口径下的衰退）。 这是因为信贷业务除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱时，如果需求相对更强，那么资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在贷款利率更高的位置上匹配（债务人加价求购）。反之，当需求转弱，但供给较强的时候，在更低的利率上借贷业务也能成交（债权人降价促销）。 当前正好处于贷款需求强于贷款供给的状态。银行的贷款利率就并不以 10 年期国债收益率为基准，企业贷款利率基准为 Prime Rate，房贷利率基准则是 30 年 Mortgage Prime Rate，两者与 10 年期国债利差已经相比疫情前走阔了 90~100Bps。为什么在高通胀叠加联储持续加息的过程中信贷的供给如期转弱，但是信贷需求仍保持韧性？原因是私人部门的资产负债表较为健康，且在本轮加息周期中，居民收入随通胀上行，实际收入受损不明显，甚至还有局部改善（详见《2023 年美国经济展望-美国经济未必衰退》20230212）。 因此，用名义利差作为预测衰退的指标，存在先天问题，就是容易受到通胀的影响。名义期限利差倒挂导致的存贷利差转负对银行来说是账面上实打实的亏损，并且银行缺乏对冲短期通胀风险的手段（长期通胀风险可以通过通胀保值债券 TIPS 和黄金来对冲），缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利差倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退，以银行业为代表的金融部门就有进入衰退的可能。 但是私人部门不同，私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。因为如若长期的通胀预期明显高于短期，且名义期限利差提供的补偿不足时（此时实际利差就会倒挂），决策的天平自然就会偏向观望（先短期-10-5051015-4-3-2-1012341979-011980-071982-011983-071985-011986-071988-011989-071991-011992-071994-011995-071997-011998-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-07名义期限利差美国所有商业银行信贷增速（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 储蓄或者消费，等补偿合适了再投资），而不是长期投资，信贷的需求也会随之转弱。反过来，如果长期的实际利率明显高于短期，期限利差的补偿足够，决策的天平会倒向长期投资，而不是短期储蓄或消费，同时信贷需求也会扩张。 历史数据也能够证明，实际利差与投资增速是变化基本上是同向的，当实际利率出现连续三个月以上的倒挂时，私人部门的投资同比增速往往快速下降并转负（见图 2）。 图 2：实际利差与投资增速是变化基本上是同向的（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，可以得出结论：实际利差可以表征实体部门承担期限风险的收益补偿，如果实际利差倒挂，则实体部门投资和信贷需求可能收缩，经济进入衰退。与之对应的，名义利差则代表金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利差倒挂对应的是实体部门衰退，名义利差倒挂对应的是金融部门衰退。 在此，我们进一步推断：如果名义利差倒挂而实际利差不倒挂，或只有实际利差倒挂但名义利差不倒挂，经济未必出现衰退。当名义利差和实际利差同时出现倒挂，经济衰退概率会大大提升。 我们复盘了密歇根大学开始公布通胀预期数据（1978 年）以来，实际利率（名义利率-通胀预期）、名义利率和经济衰退（NBER 口径）的关系，在忽略掉单月短暂倒挂之后迅速翻正的样本后，验证了我们的判断： 即单纯的实际利差倒挂或者名义利差倒挂，都不能准确的预测衰退的来临。当实际利差和名义利差同时倒挂是，NBER 定义下的衰退也相继出现。单纯的名义利差倒挂导致的银行融资意愿快速下降，或者单纯的实际利差倒挂导致的企业投资意愿下降，可能都无法推导出衰退的必然结果。只有当两者同时倒挂，即信用的供给和需求双双走弱，衰退也就变得在所难免了（如表 1）。 -4