兼评3月物价：国内通缩VS海外通胀的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 04 月 11 日 宏观点评 国内通缩 VS 海外通胀的背后—兼评 3 月物价 事件：3 月 CPI 同比 0.7%，预期 1.0%，前值 1.0%；PPI 同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。 核心观点：3 月 CPI、PPI 均略低于预期：CPI 主因猪肉、水果价格偏弱，体现的是供给增加的影响，本质是需求不足；PPI 主因原油、有色、煤炭价格下跌，体现的是输入性因素影响。往后看，3 点关注：海外通胀源自供给端，国内通缩源自需求端；我国全年通胀非实质约束，宽松仍是大方向、降息可能性增加；OPEC+减产，短期难改我国物价趋势。 1、总体看，CPI、PPI 均略低于预期、但偏离较小；核心 CPI 符合预期。具体看：3 月 CPI同比升 0.7%，略低于预期和前值 1.0%；环比-0.3%，处于近 10 年同期次高。归因看，CPI 低于预期，核心影响因素在于：由于供应充足，猪肉、水果价格弱于高频数据，3 月 CPI 猪肉、鲜果分别环比-4.2%、0.4%，农业部高频数据分别环比-2.5%、4.7%；另外，备受关注的车企降价，导致燃油汽车价格下降 1.9%。核心 CPI 同比 0.7%，符合预期；环比持平，处于近10年中枢水平。PPI同比-2.5%，低于预期-2.3%和前值-1.4%，原油、煤炭价格下跌，高基数是主要拖累；环比继续持平，同样处于近 10 年中枢水平。 2、往后看，3 点关注：国内通缩压力进一步加大；全年通胀难构成实质约束，货币宽松仍是大方向，降息可能性增加；OPEC+减产、油价有所抬升，短期难改国内物价趋势。 >当前看，供给端导致海外通胀，需求端导致国内通缩压力加大。海外看，去年以来的美欧高通胀，主要是疫情、中美贸易摩擦、俄乌冲突等供给端因素、国内看，疫情优化以来核心 CPI持续低位，本质上反映的是需求不足、信心不足。读数上，3 月 CPI 翘尾因素影响 0.7 个百分点、新涨价影响为 0；PPI 翘尾因素拖累 2 个百分点、新涨价拖累 0.5 个百分点，即：3 月新涨价因素对于 CPI、PPI 都没有正向贡献；而且，如果着眼未来 1 个季度左右，CPI 仍将偏低（中枢可能在 1%以下）、核心 CPI 向上难度较大（中枢可能 0.8%左右）、PPI 仍处底部（中枢可能-2.5%左右），意味着国内通缩压力可能进一步加大。 >全年看，通胀难以构成实质约束。2023 年 CPI 中枢相比 2022 年回落、核心 CPI 回升、PPI全年为负，应是基准情形。换言之，2023 年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷、宽信用等结构性宽松。 >油价看，OPEC+减产短期应难改变国内物价走势。具体看，4.2 OPEC+成员国宣布在 2022年 10 月基础上再度自愿减产 100 万桶，短期油价有所抬升。按照我们测算，如果油价中枢上涨 10%，对国内 CPI 和 PPI 的拉动分别为 0.09、0.4 个百分点，指向油价对国内物价的拖累可能有所弱化。但是，鉴于当前油价中枢相比 2022 年同期仍偏低 20%-30%，与我们此前的假设一致，意味着短期 OPEC+减产应难改变国内物价大的趋势。 3、结构上看，3 月通胀主要有以下特征： >CPI 食品分项 VS 非食品项：食品分项是主要拖累，非食品价格持平。3 月 CPI 食品分项环比降幅收窄 0.6 个百分点至-1.4%，影响 CPI 环比下降约 0.27 个百分点；其中，由于生猪存栏仍高+天气转暖、蔬菜供给增加，猪肉、鲜菜价格分别环比跌 4.2%、7.2%，拖累 CPI 环比约0.23 个百分点；粮食、鲜果等分项价格相对平稳。3 月非食品项由前值-0.2%转为持平，处于近 10 年中枢水平；其中，值得关注的分项包括：由于差旅出行增加，机票、酒店分别环比涨2.9%、3.5%，由于车企降价促销，燃油汽车价格下降 1.9%。 >核心 CPI VS CPI 服务分项：核心 CPI、CPI 服务分项环比基本持平、同比略升。3 月核心 CPI环比持平，略强于季节性（2013 年有数据以来均值为-0.1%）；同比涨幅扩大 0.1 个百分点至0.7%。CPI 服务分项环比 0.1%，持平 2009 年有数据以来最高；同比涨幅扩大 0.2 个百分点至0.8%、但仍为 2002 年有数据以来第三低。整体看，3 月核心 CPI、CPI 服务分项环比和同比均有所回升、但并未明显超出季节性的范畴，前期市场存在担忧的“经济正常化之后服务价格走高带动 CPI 超预期上行”的逻辑，短期尚未出现。 >PPI 生产资料 VS 生活资料：PPI 生产资料、生活资料环比持平，均处于近 10 年同期中枢水平；其中：PPI 走低主要拖累在于生产资料价格降幅扩大，背后主要是高基数影响。3 月生产资料环比由涨 0.1%转为持平，同比降幅扩大 1.4 个百分点至 3.4%，基数走高是主要拖累；生活资料环比由降 0.3%转为持平，同比涨幅回落 0.2 个百分点至 0.9%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等 3 类，3 月价格分别环比-0.2、-0.9、+0.2 个百分点至-0.5%、-0.2%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等 4 类，3 月价格分别环比 0.0、+0.4、+0.5、+0.4 个百分点至-0.1%、0.1%、0.2%、-0.1%，指向下游消费端对工业产成品的需求可能有所改善，带动价格小幅回升。 >PPI 重点细分行业：原油-化工、黑色、有色产业链对 3 月 PPI 拖累偏大，煤炭价格降幅收窄。具体看：1）原油：3 月布油价格环比明显回落，带动整个原油-化工产业链价格均有所回落，PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回落 2.6、1.0、0.0、1.1 个百分点至-0.9%、-0.4%、0.0%、0.3%，是整体 PPI 最重要的拖累。2）黑色：3 月螺纹钢现货价格环比涨 1.8%，但是 PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别收窄 1.5、0.4 个百分点至 2.4%、1.3%，二者有所背离。3）有色：由于输入因素影响，有色金属价格有所回落，PPI 有色采矿、有色冶炼环比涨幅分别收窄 0.6、1.3 个百分点至 1.5%、-0.3%，对 PPI 环比也有一定拖累。4）煤炭：由于供暖结束、需求下降，煤炭价格有所回落，PPI 煤炭采选环比-1.2%，降幅收窄 1.0 个百分点，也是整体 PPI 的拖累项之一。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《2 月 CPI 超预期大降的背后》2023-03-09 2、《高频半月观：一季度 GDP 增速有望 4%以上》2023-04-09 3、《不一样的超预期—对 3.17 降准的 5 点理解》2023-03-18 4、