宏观专题：四大维度，地产何时能见底？

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观专题 四大维度：地产何时能见底？ 我国地产景气仍在下行，何时能真正触底？本文从地产的供给端、需求端出发，详细拆解地产增量和存量供给，刚性、改善、投资、拆迁需求，再结合债务端、房价端，综合分析当前地产景气位置和未来走势。 核心结论：从“地产供给、地产需求、居民债务、住房价格”四大维度出发，基于定性分析和定量测算，研究发现：目前我国存量住房已足够，中性情形住房需求可能还会进一步下行不少，未来 1-2 年居民债务压力有望降至正常水平、房价也有望降至史上相对低位。整体看，地产景气仍处下行通道，但下跌最快时期可能已过去；政策看，房地产还是经济增长和收入预期的稳定器，稳地产的必要性和迫切性仍大，应更大力度推动房地产止跌回稳，从“供给端、需求端、债务端”多措并举，尤其是稳房价、保主体、降房贷利率、加力城市更新、优化收储等。 一、地产供给：新开工大减，库存仍高，存量住房已够，结构短缺仍存 >增量看，房地产的新增供给跟随需求变化，近年来自高点已下降 6 成。住房并没有严格的供给瓶颈，供给会跟随需求主动调整。2021 年之前，新开工面积跟随商品房销售面积长期趋于上升，2021 至 2024 年，商品房销售面积下降了 46%，新开工面积也从高点下降了 63%左右。 >库存看，我国地产库存、去化周期仍在高位，抑制后续地产增量。2024年我国狭义地产库存 7.5 亿平方米，处于历史高位；广义库存 19.3 亿平方米，较高位明显下行，主因新开工减少。但由于地产销售缩水，广义、狭义库存去化周期均处于历史高位，进一步抑制地产投资增量。 >存量看，我国存量住房整体已经足够，但仍存在结构性短缺。住房拥有率方面，我国超过 90%，远高于日本的 77%、美国的 65%等发达国家水平。人均居住面积方面，我国已达 42 平方米，已高于多数主要发达国家；若去除公摊，实际面积可能在 33 平方米左右，仍有一定提升空间；其中一线城市和东北地区明显偏低，结构性住房短缺仍存。住房空置率方面，2022 年 28 个大中城市平均住房空置率为 12%，处于偏高区间；其中一线 7%，二线 12%，三线 16%，指向一线城市住房仍然相对短缺，而三线及以下城市住房可能相对过剩。 二、地产需求：刚性需求减少、改善需求主导、投资需求转负、拆迁需求稳定，未来 10 年内地产销售可能继续回落 >刚性需求：随着新增城镇人口下降，刚需逐步减少，2035 年后加速下行。新增刚需主要来自城市人口增加、农村居民进城买房，与新增城镇人口、人均居住面积、租房比例等有关，也受新房销售占比影响，结合相关预测，可得后续新房刚需可能逐步减少，由 2024 年的 1.9 亿平方米降至 2035 年的 0.7 亿平方米，此后可能加速下降，甚至转负。 >改善需求：随着居住面积提升、房龄老化，包括以小换大和以旧换新的改善需求将成为需求主支撑。“以小换大”方面，随着人均居住面积的逐年上涨，这部分需求将成为最主要的地产需求来源之一，预计由2024 年的 2.9 亿平方米小幅下降至 2035 年的 2.6 亿平方米。“以旧换新”方面，假设不同房龄的房子换新房的比例在 5%-25%之间，新购买的商品房为原有旧房面积的 1.5 倍，预计这部分需求由 2024 年的3.5 亿平小幅下降至 2035 年的 2.8 亿平方米。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《全面复盘日本居民“缩表”》 2023-07-04 2、《中国人口周期：现状、趋势、影响》2023-02-23 3、《新一轮地产放松，影响几何？》 2023-09-01 2、《当前地产压力究竟有多大？》2022-07-14 3、《实质性放松开始，地产能否全面回升？》2022-02- 27 2025 09 26年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 >拆迁需求：随着旧房拆迁持续推进，拆迁需求可能相对稳定。目前我国住房房龄大于 50 年的约 6 亿平方米，房龄 40-50 年约 20 亿平方米，假设其中 50%通过货币化安置，在未来 10 年内平均完成拆迁，对应拆迁需求由 2024 年的 1.8 亿平小降至 2035 年的 1.5 亿平方米。 >投资需求：房价持续下行，居民出售多余房产，投资需求可能转负。考虑到目前房价跌幅仍大，居民购房意愿明显下降，未来 10 年地产投资性需求可能为 0、甚至为负，也即前期出于投资性需求购房的多套房家庭，在地产下行期出售多余房产。结合近年来趋势，预计未来 10 年年均投资性需求为-1 亿平方米左右。 三、居民债务：存量压力正常，流量压力 1-2 年后有望降至正常水平 >居民购房的本质是负债行为。居民超 8 成都需要贷款买房，居民购房能力、购房意愿在很大程度上受到负债水平的影响。 >存量债务看，目前居民存量债务处于世界平均水平，并未明显偏高。2025 年我国居民杠杆率为 61.3%，低于美国的 68.3%、日本的 64.4%，但高于欧元区的 51.1%，处于世界平均水平；居民债务储蓄比仅有 1.4倍左右，远低于美欧日，也指向居民债务相较存量财富并未明显过高。 >流量债务看，目前我国居民的流量债务压力已经有所缓解，目前接近2017 年水平，可能再调整 1-2 年回到正常水平。随着居民购房减少、提前还贷、存量房贷利率下调，2024 年居民偿债收入比已降至 6.8%，较 2021 年高点明显回落，接近 2017 年水平，已低于美国，仍高于日本、欧元区。按目前斜率再过 1-2 年流量债务压力可降至正常水平。 四、住房价格：从居住、投资属性看，仍处于世界较高水平，再调整1-2 年有望降至历史上的相对低位 >居住属性看，我国房价收入比约为 10 倍，处于世界较高水平，目前接近 2017 年水平，再过 1-2 年降至历史低位。2024 年我国房价收入比约为 10.1 倍，较 2022 年高点的 11 倍左右有所回落，接近 2017 年水平，按照目前下行斜率，再过 1-2 年可能达到历史低位的 9 倍左右。但仍远高于美国的 6.8 倍、日本的 5.3 倍。 >投资属性看，我国住房租售比约为 2%左右，处于世界较低水平。2023年我国二手房租售比只有 2%左右，而全球重点城市的租金回报率多在3%以上，即使考虑到海外有房地产税，我国的租金回报率仍然偏低。 五、政策建议：短期看房地产还是经济增长和收入预期的稳定器，稳地产的必要性和迫切性仍大，应更大力度推动房地产止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量，加力城改旧改，释放刚性改善需求潜力，缓解居民债务压力，可从“供给端、需求端、债务端”多措并举。 >供给端：限制新增供给、化解存量库存，缓解结构性短缺。如推进实施现房销售，拉长供给周期；供给低密度地块；加