国企改革有望加速，新品推动结构升级

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 顺鑫农业 000860.SZ 公司研究 | 深度报告 ⚫ 国企改革有望赋能，地产业务继续去化。新一轮国企改革正在推行；顺鑫农业实控人为北京顺义国资委；公司在北京国企中营收规模大、净利率低，有望受益改革红利。多年来，地产业务持续拖累公司业绩，公司剥离地产目标不变，当前剩余地产库存主要集中在北京。我们认为国企改革有望加速顺鑫农业剥离房地产业务，公司净利率有望得到明显改善。 ⚫ 光瓶酒格局有望优化，合同负债累积支撑业绩。一方面，光瓶酒赛道继续扩容。近年来，名酒纷纷下探布局光瓶酒，推动赛道继续扩容，也导致竞争有所加剧。伴随疫情高峰期渡过，消费复苏大背景下，我们认为名酒将提升对次高端/高端核心产品的重视度，光瓶酒竞争有望趋缓；23 年以来名酒企纷纷对次高端/高端核心品停货/提价成为先兆。公司推出的金标陈酿定价 38 元/瓶，将有助于提升公司对于部分竞品“固态纯粮+高性价比”的优势。而若公司改革顺利推进，地产业务带来的拖累降低，将有助于资金费用在白酒业务上的集中，助力公司核心新品的成长。另一方面，顺鑫农业基本面趋好。22Q4，公司合同负债、预收账款合计同比增长 13 亿，预示充足订单量，支撑后续年份业绩。此外， 22 年金标陈酿销量达到 1.1 万吨（yoy+1480%），拉动产品结构明显升级。公司对金标陈酿加强重点市场的费用倾斜，预计在后疫情时代，金标陈酿有望加速铺货、动销。 ⚫ 务工人群疫后返城，助推白牛二库存消化。研究显示，重体力从业人员重度饮酒者比例显著更高。劳动力密集型产业的体力劳动者也是白牛二的重要消费群体。伴随疫后机械基建开工率提升、企业效益提升、部分城市农民工福利提升，将有效促进务工人群返城；2023 年春节后，北京迁入的迁徙规模指数明显高于前两年，预计务工 人 群 返 工 积 极 性 较 高 。 22 年 ， 顺 鑫 农 业 成 品 酒 库 存 量 为 13.8 万 吨（yoy+199.1%），主要因白牛二库存量增加。务工人群返工有望加速白牛二库存消化；金标陈酿也有望受益于返工人群疫后收入提升的消费升级需求。 ⚫ 对于 23、24 年上调收入、毛利率，上调费用率。预测公司 23-25 年每股收益分别为0.82、1.20、1.50 元（原预测 23-24 年为 0.48、0.84 元）。我们延续 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 303 亿元，对应目标价 40.80 元，维持买入评级。 风险提示：白酒增速不及预期、新品导入不及预期、疫情反复、资产减值维持高位、公司国企改革不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,869 11,678 13,768 15,563 17,375 同比增长(%) -4.1% -21.5% 17.9% 13.0% 11.6% 营业利润(百万元) 563 (374) 1,040 1,516 1,899 同比增长(%) -21.3% -166.4% 378.1% 45.8% 25.2% 归属母公司净利润(百万元) 102 (673) 608 887 1,111 同比增长(%) -75.6% -758.1% 190.2% 46.0% 25.3% 每股收益（元） 0.14 (0.91) 0.82 1.20 1.50 毛利率(%) 27.9% 31.7% 35.0% 36.9% 38.3% 净利率(%) 0.7% -5.8% 4.4% 5.7% 6.4% 净资产收益率(%) 1.3% -9.1% 8.2% 10.9% 12.1% 市盈率 272.2 (41.4) 45.8 31.4 25.1 市净率 3.6 3.9 3.6 3.2 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月07日） 37.77 元 目标价格 40.80 元 52 周最高价/最低价 39.09/18.84 元 总股本/流通 A 股（万股） 74,177/74,177 A 股市值（百万元） 28,017 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 6.39 11.84 25.44 60.17 相对表现 4.6 10 21.86 62.21 沪深 300 1.79 1.84 3.58 -2.04 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 多板块业绩承压，白酒业务反弹可期 2023-02-01 金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩 2022-11-20 疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离 2022-04-28 国企改革有望加速，新品推动结构升级 买入 （维持） 顺鑫农业深度报告 —— 国企改革有望加速，新品推动结构升级 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、国企改革有望赋能，地产业务继续去化 ................................................... 5 二、光瓶酒格局有望优化，合同负债累积支撑业绩 ........................................ 7 2.1 名酒重心预计将上移，光瓶酒竞争有望趋缓 ................................................................. 7 2.2 合同负债累积看好业绩增速，产品结构持续优化升级 ................................................... 9 三、务工人群疫后返城，助推白牛二库存消化 ............................................. 12 四、投资建议 ............................................................................................... 14 五、风险提示 ..............................................................................