债券点评：四问存款利率

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 四问存款利率 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 债券点评 2023.04.08 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《 城 投 债 到 期 及 行 权 压 力 测 试 》2022.10.23 《《二十年回眸：债市与周期》——2002年：利率反转》2022.10.20 《全国城农商行债券分析手册——山东篇》2022.10.20 《如何看待天津债务包袱—城投区域分析手册之天津篇》2022.10.16 《全国城农商行债券分析手册——浙江篇》2022.10.10 《【方正固收】信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱 2》2022.10.05 《河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇》2022.10.04 《美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察 1》2022.09.30 存款利率可以说是中国利率体系中的“压舱石”，存款利率变化对经济和金融市场具有重要影响。本文将分析我国存款利率定价机制；存款利率目前处于什么水平，近期变化如何；为何去年以来存款利率逆势上行；最后我们将探讨存款利率与债券利率的关系。 一、存款利率如何定价 存款定价有两个要素：存款基准利率和存款基准利率上的加点。 随着存款定价进一步向市场化靠拢，存款基准利率对存款定价的影响逐步弱化。2022 年 4 月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率。存款定价市场化迈出一大步，存款利率定价与贷款利率和市场化利率联系更为紧密，存款基准对新增存款定价的作用弱化。 存款基准利率之上的加点仍存在上限管控。2015 年 10 月之后，央行从政策层面放开了存款利率上限，但为了防止银行恶性竞争推高存款利率，实际上存款利率上限受“市场利率定价自律机制”（简称利率自律机制）约束。利率自律机制成立于 2013年，是指由央行组织金融机构成立的市场定价自律和协调机制，目前该机制仍对商业银行存款利率定价具有一定指导作用。 在各类存款中，根据其利率的特点可大致分为“标准化存款”和“非标准化存款”两类，前者占据主导地位。“标准化”存款利率定价受到“利率自律机制”存款利率上限约束，包括活期存款、定期存款、协定存款、通知存款和大额存单。“非标准化存款”的利率安排相对特殊，并且不受存款利率上限约束，包括协议存款、同业存款和结构性存款等。 二、存款利率目前处于什么水平，近期变化如何 静态来看，2022 年上市银行存款成本均值为 1.97%。其中大行、股份行、城商行和农商行存款利率均值分别为 1.77%、2.12%、2.31%和 2.21%。 动态来看，2022 年上市银行存款成本较去年上行 3bp。其中大行、股份行、城商行和农商行存款成本分别较去年上行 8bp、6.6bp、2.6bp 和 4.8bp。可以看出，2022 年银行存款成本出现较快上行。而银行贷款利率持续下行，这使得银行净息差收窄。 三、为何存款利率逆势上行 2022 年货币市场利率中枢并未出现明显上行，反而较 2021 年明显回落。其中 DR007 利率中枢为 1.76%，1Y AAA 存单收益率中枢为 2.32%，二者分别较 2021 年中枢下行 41bp 和 51bp。而存款利率却出现逆势上行，这说明货币市场利率向存款利率传导依然不畅。存款市场的结构性因素影响了存款利率的定价。 去年虽然存款快速增长，但是存款结构更趋定期化，这推升了专题研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 存款成本。从存款类金融机构信贷收支表中可以大致估算银行吸收的居民和企业存款中的定期存款占比。2022 年存款类金融机构新增居民+非金融企业存款合计 22.9 万亿，其中定期存款新增 18.8 万亿，活期存款新增仅为 4.1 万亿，定期存款占比82.1%。存量贷款中定期存款占比在 2022 年上行至了 67.2%，较 2021 年提升 2 个百分点。去年居民消费需求减弱，并且存款定期化。而且私营企业投资意愿弱，这也是的存款定期化。金融监管对存款的权重要求高，银行对一般存款的争夺继续存在，这些因素推升了存款成本。 四、存款利率与债券利率的关系 银行存款利率与 10 年国债利率走势相关性弱，经常出现背离。货币政策宽松使得银行存款利率与 10 年国债在 2015 至 2016 年9 月均下行，走势趋同。在这一时期银行存款利率从高位下行，10 年国债利率也下行。央行在 2015 年实行宽松的货币政策，1年期存款基准利率下调了 5 次，从 2.75%下调至了 1.5%。央行同时也大幅调降了逆回购利率。因而 15 年存款利率与国债利率均大幅下行。进入 16 年，货币政策依然偏松。1 年期 MLF 利率在 2 月下调 25bp，3 月央行降准 50bp，这带动国债利率继续下行，存款利率也同样回落。但是 17 年以来存款利率与国债利率走势大多时候背离。 从利率传导链条来看，国债利率走势领先于存款利率走势。由于监管对存款的考核要求较高，并且存款利率定价没有完全市场化，这使得货币市场利率对存款利率的传导不畅，也即“货币市场利率—存款利率—贷款利率”的传导路径不畅。当前的货币政策传导渠道为“MLF—LPR/国债利率—贷款利率”，而新增存款利率参考 10 年期国债收益率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率。因而存款利率将滞后于国债利率变化。 存款利率变化通过影响银行债券配置行为从而影响国债利率走势。银行是利率债主要配置机构，其行为对利率债走势影响较大。银行主业是存贷款业务，配置债券属于“副业”，并且银行配置政府债券具有被动性，需要配合财政发力。银行负债端来源主要是存款，如果银行存款利率出现下行，这会缓解银行息差收窄的压力，有利率银行资产端扩表，但是扩表的资产可以是贷款也可以是债券类资产。 1 季度银行信贷投放偏快，而之后信贷节奏或边际放缓，再叠加当下债券相对于贷款具有比价优势，因而银行配债意愿或因为降低存款利率而上升。从这一点来说，如果降低存款利息对债市属于偏利好的扰动。但是不宜高估利好的程度，我们判断债市依然是震荡市。利率的方向仍是由实体经济资金供需决定的，而经济仍在恢复期，政策发力节奏也存在加快的可能，需要关注 4 月中共中央政治局会议对后续政策的定调。 风险提示：流动性超预期收紧，通胀超预期，经济恢复超预期。 专题研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1：商业银行各类存款基准利率及利率上限 资料来源：方正证券研究所整理 图表2：存贷款利率市场化进程 资料来源：方正证券研究所整理 基准利率利率上限0.35%大型银行：基准利率+10 bp其他银行：基准利率+20 bp3个月（整存整取）1.10%6个月（整存整取）1.30%1年（整存整取）1.50%2