宏观视角：联储再度缩表，但银行资金缺口尚存

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 联储再度缩表,但银行资金缺口尚存 华泰研究 2023 年 4 月 07 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡昊，PhD 联系人 SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 周度直击美欧日央行资产负债表动向 | 4 月 7 日|第三期 3 月 8 日以来，美欧银行风波成为市场焦点（参见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》，2023/3/12 等系列报告）。3月美欧央行均如期加息，且美联储快速扩表，3 月 8-15 单周扩表达到 2970 亿美元，但此后一周扩表减速，而最近两周，美联储连续两周小幅缩表，显示银行流动性“应急”需求边际减弱。然而，如历史上金融系统脆弱性的发展均可能一波三折，快加息后欧美银行和广义金融体系的脆弱性犹存。我们继续周度为投资者剖析美国、欧洲、日本（G3）央行资产负债表的变化，以便直观、实时观察银行体系资金压力及政策应对。央行储备、即基础货币主动和被动的变化，也是通胀、利率、收益率曲线形状以及汇率的有效前瞻性指标。 一． 本周概览 3 月 29 日-4 月 5 日美联储总资产规模连续第二周回落，周度下降 736 亿美元。至此，硅谷银行事件以来四周累计扩表 2901 亿美元；欧央行与日央行总资产分别下降 1063 亿欧元和 2.26 万亿日元，G3 央行最新一周总资产下降 1345亿美元。几点观察：1）联储贴现窗口贷款和过桥贷款回落，但较长久期且条件更为优厚的 BTFP 贷款继续上升，显示总体银行“慢性”流动性压力犹存；2）美、欧央行继续减持所持有的证券资产；3）欧央行对银行的贷款明显回落，显示欧洲银行体系压力暂未继续上升。往前看，1）银行风波的紧缩效应仍在，金融条件紧缩和实体需求降温的负反馈可能继续凸显联储降息和全面转向宽松的必要性；2）加息+扩表的组合难以根本上缓解实体经济现金流和金融系统脆弱性升的压力，金融稳定性和/或实体经济衰退终将迫使联储转向更全面宽松的货币政策（参见《如何解读美联储急速扩表救助银行》，2023/3/19）。 二． G3 央行资产负债表变化简析 美联储（3 月 29 日-4 月 5 日）总资产下降 736 亿美元，主要是减持国债和 MBS。贷款延续此前一周的趋势——贴现窗口“急用”贷款和海外贷款下降，但较长期对银行贷款（BTFP）则继续上升。 1. 资产端，总资产减少 736 亿美元（前一周-278 亿美元）。其中，国债和 MBS 下降 490 亿（前一周-104 亿）；贴现窗口贷款再次下降 185 亿美元（前一周-221 亿美元），流动性风险边际缓解，短期贷款（贴现窗口，15 天以内）继续向略长期贷款转换——新增 BTFP（1 年内）146 亿美元，抵消贴现窗口降幅的成；海外央行贷款（FIMA Repo Facility）回落 150 亿（前一周-50 亿）；其他（过桥）贷款规模减少 64 亿（前一周-2 亿）。 2. 负债端，逆回购下降 331 亿（前一周-174 亿）；政府存款（TGA）下降 221 亿（前一周-371 亿）。 3. 净流动性层面（净流动性=总资产-财政存款-逆回购，代表流入金融体系的资金），净流动性下降 183 亿，而前一周上升 267 亿（2022 年周平均-200 亿）。 欧央行（3 月 24-31 日）总资产下降 1063 亿欧元（1152 亿美元，上周+41 亿欧元），主要是因为对银行贷款下降 1238亿。瑞信处置事件后续欧洲银行系统总体反映较为平稳，欧央行并未明显扩表反而延续此前缩表进程，后续值得关注。 1. 资产端，缩表导致证券资产下降 188 亿欧元；对欧元区银行贷款减少 1238 亿欧元；其他资产上升 363 亿欧元。 2. 负债端，对银行的负债下降 1653 亿欧元；而对非银的负债上升 285 亿欧元；其他负债分项增加 305 亿欧元。 日央行（3 月 20-30 日）资产负债表小幅收缩 2.26 万亿日元（171 亿美元）。美欧银行危机暂缓，日本 10 年期国债收益率回升至 0.47%（vs.3 月 8 日 0.5%），但周度国债购买量仍维持在相对低位。 风险提示：美国中小银行再现挤兑风波；欧美陷入衰退概率增加。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 3 月 29 日-4 月 5 日美联储总资产扩张 2901 亿美元（+3.5%） 图表2： 上周美联储总资产下降 736 亿美元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表3： 美联储资产购买、对国内银行和海外央行贷款均下降 图表4： 受 TGA 和逆回购等减少推动，美联储总负债下降 736 亿 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表5： 3 月 8 日以来，对国内银行和海外央行贷款是美联储资产扩张的主要原因 图表6： 3 月 8 日以来，国内银行贷款中贴现窗口不断向 BTFP 转移 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表7： 3 月 8 日以来，其他存款增加推升美联储负债 图表8： 美国净流动性即流入金融体系的资金小幅回落 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表9： 3 月 8 日以来，欧央行资产负债规模有所下降 图表10： 3 月 24-31 日欧央行资产负债表减少 1063 亿欧元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表11： 3 月 10 日以来，欧央行对银行的贷款下降 图表12： 3 月 10 日以来欧央行对银行的负债下降，对非银的负债上升 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 -1,063 -5000-3000-100010003000500020032008201320182023（亿欧元）欧央行总资产周度变化7.07.58.08.59.09.52022/012022/042022/072022/102023/012023/04（万亿欧元）欧央行总资产7.73 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 宏观研究 图表13： 3 月 20-31 日，日央行资产负债表小幅收缩 2.26 万亿日元 图表14： 日央行周度购债量维持低位 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表15： 截至 4 月 7 日，