债市启明系列：中国特色估值体系的宏观逻辑

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 中国特色估值体系的宏观逻辑 债市启明系列｜2023.3.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素。 ▍ 房地产和土地财政的衰落。在人口红利退潮、城镇化进程放缓以及房价偏高的共同作用下，地产将进入长周期下行阶段。土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。 ▍ 做大做强国有企业有助于对冲土地财政收入下滑。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。 ▍ 近年来，央国企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。过去十年间，央国企的市盈率均值分别为 10.82 和 13.01，远低于 A 股 18.16 的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于 33.33%以及 36.65%分位，处于历史较低水平。央国企较低的估值主要由于其承担的社会责任较多，经营管理效率有待提升以及所处传统行业整体估值受限。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。 ▍ 考核机制的优化：从“两利四率”到 “一利五率”，强化对央企盈利能力和收益质量的考核。1 月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系在“两利四率”的基础上，将净利润改为 ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，调整为“一利五率”。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展。 ▍ 支撑央国企估值重塑的三个逻辑： ▍ 降低债务水平的需要。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。通过经营效率提升提振股价，一方面能够降低企业股权融资的成本，另一方面也降低了资产负债率，提升抵御风险的能力。 ▍ 信贷融资成本下降。第一，央行依靠结构性货币政策工具，通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。第二，城投方面由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程中有所降低。 ▍ 国企的信用和经营稳定性。近期欧美银行业流动性风险持续发酵，反观我国出现类似风险的可能性则相对较小。中国国企的信用和经营稳定性有助于提升投资者的信心，有利于估值重塑。 ▍ 风险因素：经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；市场流动性大幅波动。 债市启明系列｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 土地财政衰落与做大国有企业 做大做强国有企业对冲土地财政收入下滑。由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。 房地产和土地财政的衰落 土地把房地产和财政紧密联系在一起。随着中国房地产市场进入长周期下行阶段，土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。 地产的长周期下行源于人口红利退潮、城镇化进程放缓和房价偏高。首先，从人口层面来看，劳动年龄人口是购房的主力。中国 15-64 岁人口数在 21 世纪的第二个 10 年见顶，在新一个 10 年开始比较显著的下行，同时人口出生率也出于各种原因开始大幅回落。其次，中国的城镇化率已经接近 64%，相比于发达经济体已经不足 10%的空间，这表明中国城市化已经进入了相对成熟的阶段，未来城镇化进程将放缓，对房地产市场需求产生一定的压力。最后，从房价收入比和租售比来看，中国一些大城市的相对房价已经处在全球较高水平，这也使得许多人难以负担购房，从而导致市场需求减弱。 图 1：中国城镇化率的空间已经较为有限（%） 图 2：住宅建筑投资/GDP（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年 资料来源：Wind，中信证券研究部估算 注：中国住宅建筑投资是房地产开发投资剔除“其他费用”后，按住宅投资比例的估算值，数据截至 2020 年 地产投资、土地财政收入都面临长期向下的趋势。如果按照稳定状态下住宅建筑投资占 GDP 的比重来看，日本和美国大概在 3%左右波动，而当前中国建筑投资占 GDP 的比重在 6%以上。在未来的一段时间里，中国的房地产市场可能会经历一段波折的下行期，未来的建筑投资可能会逐步减少。由于土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。土地财政收入的顶峰出现在 2021 年，8.7 万亿，占（公共财政+政府性基金收入）比重的顶峰出现在 2020 年，1020304050607080901001960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020中国美国日本韩国德国英国法国0123456789101960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020中国日本nMtQmMpPtQtQtQzQsOpRqP6MdN6MpNnNnPpMiNoOsRiNsQuNbRrQnQuOtOoPxNpOtN 债市启明系列｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 超过 30%。2022 年则下降至不到 6.7 万亿，占比不足 24%。 图 3：长期来看，土地出让收入在财政收入中的占比将逐步下降（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 做大做强国有企业 由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。截至 2020 年，全国国有企业资产总额达到 268.5 万亿，按照央企和地方国企划分，央企和地方国企的资产规模占比为 35%：56%。其中，国有资产总额为 76 万亿。要弥补土地财政收入下滑的影响，做大做强国有企业和实现国有资产的增值是目前来看比较合理的选择。