宏观点评：3月经济数据比1-2月好，证据在哪？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230406 3 月经济数据比 1-2 月好，证据在哪？ 2023 年 04 月 06 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《以史为鉴：从银行业危机到衰退和降息有多远？》 2023-04-05 《不要忽视了经济的亮点和预期的拐点》 2023-04-03 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 随着总理在博鳌论坛表示“3 月经济表现比 1、2 月更好”，即将公布的3 月和一季度经济数据有可能继续超出市场预期。但这是否意味着经济的复苏能在二季度继续环比向上？通过对比今年 3 月和 1-2 月的经济表现，我们发现 3 月经济数据的向好主要受益于如下两个方面：一是去年3 月疫情爆发有利的基数效应；二是信贷支持下基建项目落地的加快。然而，3 月以来在消费、制造业、以及房地产领域均出现了一定的复苏放缓迹象，叠加外需的进一步下行，为避免二季度经济再度环比走弱，仍需要政策的适度加码。 ◼ 有利的基数效应是 3 月经济增长比 2 月靓丽的一大支撑。如图 1 所示，去年 3 月由于多地的散发疫情，全国的封控水平随着深圳和吉林的封城大幅上升，几乎抑制了对除基建投资之外的所有经济活动，尤其是 3 月当月服务业生产、消费、房地产投资增速均转负（图 2）。这也意味着在当前国内流动性恢复正常的背景下，今年 3 月在工业生产同比加速的同时，服务业生产和消费有望实现接近两位数的同比增长，而房地产投资的收缩也将显著放缓。 ◼ 基建项目加快落地施工是第一季度经济的重要压舱石。如图 3 所示，春节后各地方“拼经济”就明确表示项目投资是最重要抓手。从 1 至 2 月固定资产投资的数据以及相关高频数据来看，重大项目、重点工程背后的施工加速是第一季度经济好于此前市场预期的重要基石，而考虑到2022 年的基数，2023 年基建增速将整体呈现“前高后低”的特征（图4 和 5）。 ◼ 撇开汽车，服务消费和地产消费的表现“可圈可点”。服务消费的复苏可能是第一季度宏观数据和微观感受最一致的领域：无论从人员流动的活跃度还是餐饮住宿肉眼可见的“红火”。相较而言，地产销售的表现更加超市场预期，第一季度累计同比就有望转正，除此之外地产竣工的同比在 1 至 2 月已经转正，从玻璃表需的数据来看，3 月的表现可能更好。一、二手房销售的火热+竣工复苏，意味着装饰、家居等地产后周期消费也会表现相对不错。不过不可否认的是，第一季度报复性消费是复苏的重要支撑，而这也意味着第二季度的放缓是情理和意料之中。 ◼ 但当前外需进一步收缩的风险仍不容忽视。作为全球贸易的风向标，今年 3 月韩国出口增速从 2 月的-7.5%加速下滑至-13.6%；与之同时，如果不考虑疫情期间，美国 3 月 ISM 制造业 PMI 的下滑（46.3）为 2009年 6 月来的最低水平，由于该调查的样本多为对全球经济更敏感的大型跨国公司，我们认为外贸行业萧条的风险正不断加大。 ◼ 第二季度宏观经济的“割裂感”会更加明显，应该关注什么？这种“割裂感”将更加明显的体现在数据的同比和环比表现，以及宏观和微观的观感差异。我们认为有三条线索值得关注：第一，地产销售放缓的幅度。第二季度地产销售放缓已经逐步成为市场的共识，但是放缓到什么程度则存在较大不确定性，当前地产销售基本恢复至 2019 年 80%至 90%的水平（部分城市更高），我们认为第二季度如果跌破 80%可能是偏弱的信号。第二，关注制造业的放缓，尤其重点行业的变化。当前制造业主动去库存的特征非常明显，整体动能是偏弱的，制造业 PMI 在第二季度是否重回 50 下方值得关注，除此之外以新能源车为代表的重点行业是否会继续大幅走弱也会是测试政策定力的重要领域。第三，信贷扩张的速度和质量。第一季度新增信贷刷新同期历史，考虑到政策的可持续性和需求的不确定性，第二季度信贷扩张的速度会放缓，市场会更加关注信贷的结构，尤其是居民中长期贷款的反弹。 ◼ 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 图1：2022 年 3 月中国的封控水平随着深圳和吉林的封城大幅上升 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：在基数效应上，今年 3 月经济的同比增长比 1-2 月明显有利 数据来源：Wind，东吴证券研究所 051015202530354045502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01中国：有效封锁指数-50510152025%同比增速：2022年3月2022年1-2月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 8 图3：2023 年春季后第一周主要省市纷纷部署全年经济工作：项目建设成重点 注：红色符号表示重点关注。 数据来源：各地政府网站，东吴证券研究所整理 序号省市开门红/开门稳 高质量发展项目建设消费营商环境绿色低碳外贸房地产1北京√√√√√√2天津√√√√√√3上海√√√√√√√4重庆√√√√5河北√√√√6辽宁√√√√7吉林√√√√8黑龙江√9江苏√√√√√√10浙江√√√√√11福建√√√√12江西√√13安徽√14山东√√√√√√√15河南√√√√√16湖北√√√√√17湖南√√√√18广东√√√√√√√19海南√√√√20四川√√√√√21贵州√√√√√√√22云南√√23陕西√√√√24甘肃√√√√25青海√√26内蒙古√√27广西√√√√√√√28宁夏√√√29新疆√√√30西藏√√√√各省经济相关工作部署情况 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 8 图4：2023 年 1-2 月主要经济数据同比增速：投资稳经济 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：水泥出库量和直供量高频数据显示项目施工相对表现较好 数据来源：百年建筑网，东吴证券研究所 -8%-4%0%4%8%12%16%工业增加值制造业投资广义基建地产投资社零社零（不含汽车）同比增速两年复合平均增速2023年1-2月主要经济数据增速：5%185 563 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,000直供量（重点工程）出库量直供量占比（右轴）万吨 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 8 图6：国内外航班执行数量增加 图7：地面交通人流量已高于 2019 年同期水平 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图8：地产销售累计同比有望在 3 月转正