森马服饰(002563)需求复苏-自主变革，有望驱动23年业绩修复

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 04 月 05 日 强烈推荐（维持） 需求复苏&自主变革，有望驱动 23 年业绩修复 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：5.93 元 22 年费用率提升&存货跌价损失增加，公司归母净利润同比减少 57%。考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率，休闲服装业务聚焦核心产品迭代，强化新零售营销拓展年轻客群。童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位。23 年终端需求复苏背景下业绩有望修复。23PE17X，维持强烈推荐评级。 ❑ 22 年业绩承压。22 年营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为133.31 亿元（-13.54%）、8.71 亿元（-54.84%）、6.37 亿元（-57.15%）、4.97 亿元（-63.26%）。Q4 营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为 43.89 亿元（-18.71%）、5.05 亿元（-23.45%）、3.66 亿元（-32.76%）、3.27 亿元（-31.68%）。归母净利润下滑幅度较大的主要原因是 22 年由于疫情反复&消费疲软销售额下滑，但费用支出固定导致费用率提升，叠加存货跌价损失增加所致。 ❑ 22 年公司收入同比减少 14%，线上表现优于线下。 1）分渠道：22 年公司线上、线下直营、线下加盟、线下联营实现营收 64.54亿元（-0.06%）、11.53 亿元（-17.65%）、52.69 亿元（-22.74%）、3.39亿元（-45.48%）。截至 22 年底公司门店数量为 8140 家，较年初减少 427家；其中直营、加盟、联营门店数量为 723 家（-58 家）、7336 家（-76 家）、81 家（-293 家）。 2）分产品：22 年公司休闲服饰、儿童服饰营收为 42.82 亿元（-14.83%）、89.33 亿元（-13.04%），营收占比 32.12%、67.01%。截至 22 年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量为 2751 家（-72 家）、5389 家（-355 家），平均单店面积为 227 平米（-1.7%）、170 平米（+2.0%）。 ❑ 22 年公司毛利率下降 1.28pct 至 41.3%，净利率下降 5.06pct 至 4.57%。 1）分渠道：线上、线下直营、线下加盟、线下联营毛利率 38.80%（+1.44pct）、65.13%（-1.32pct）、37.33%（-2.68pct）、68.30%（-2.36pct）。 2）分产品：休闲服饰、儿童服饰毛利率 39.98%（-0.2pct）、41.88%（-1.9pct）。 3）费用率：22 年期间费用率提升 3.36pct 至 30.7%。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为 24.5%（+2.54pct）、4.4%（+0.4pct）、2.2%（+0.16pct）、-0.4%（+0.26pct）。 4）Q4 资产减值损失增加拖累净利率表现：Q4 毛利率提升 1.57pct 至 43.1%，期间费用率下降 2.15pct 至 26.3%。由于资产减值损失（主要是存货跌价损失）同比增加 1.14 亿元，导致净利率下降 1.87pct 至 8.15%。 基础数据 总股本（万股） 269409 已上市流通股（万股） 187694 总市值（亿元） 160 流通市值（亿元） 111 每股净资产（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 5.8 资产负债率 40.4% 主要股东 邱光和 主要股东持股比例 15.54% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 25 -5 相对表现 -2 17 -1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《森马服饰（002563）—21Q3 净利润延续增长态势，经营指标良好》2021-10-30 2、《森马服饰（002563）—利润端快速恢复经营质量提升》2021-08-31 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)森马服饰沪深300森马服饰（002563.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 ❑ 现金流下滑，存货周转环比改善。1）22 年经营活动净现金流净额为 11.76亿元，同比减少 43.35%； 2）22 年应收账款周转天数增加 4 天至 37 天。3）22 年公司存货周转天数同比增加 48 天至 133 天，但较上季度末减少 39 天。 ❑ 盈利预测及投资评级。22 年费用率提升&存货跌价损失增加导致业绩承压，但考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率，休闲服装业务聚焦核心产品迭代，强化新零售营销拓展年轻客群。童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位。23 年终端需求逐步复苏业绩有望修复。预计 2023 年-2025年公司净利润分别为 9.53 亿元、11.38 亿元、13.08 亿元，同比增速分别为50%、19%、15%。当前市值对应 23PE17X，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：市场竞争加剧风险、消费者购买力恢复不及预期风险、库存消化不及预期导致存货减值风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 15420 13331 14608 15870 17155 同比增长 1% -14% 10% 9% 8% 营业利润(百万元) 1929 871 1302 1554 1786 同比增长 75% -55% 49% 19% 15% 归母净利润(百万元) 1486 637 953 1138 1308 同比增长 84% -57% 50% 19% 15% 每股收益(元) 0.55 0.24 0.35 0.42 0.49 PE 10.7 25.1 16.8 14.0 12.2 PB 1.4 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：森马服饰历史 PE Band 图 2：森马服饰历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10x15x20x25x30x024681012141618Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)1.1x1.3x1.4x1.5x1.6x024681012Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 15087 13670 14597 15611 16667 现金 4973 6369 6950 7544 8164 交易性投资 3339 1247