CDMO、制剂持续快速增长，战略转型加速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：25.65 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004 电话：021-20315125 Email：lijian01@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 213.40 流通股本(百万股) 211.16 市价(元) 25.65 市值(百万元) 5,473.74 流通市值(百万元) 5,416.18 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 美诺华(603538.SH)-2022 年三季报点评：CDMO、制剂带动快速增长，出 售 燎 原 进 一 步 优 化 产 能 结 构-20221027 2 美诺华(603538.SH)-2022 年中报点评：CDMO、制剂带动快速增长，战略转型提速-20220815 3 美 诺 华 (603538.SH)-2021 年 报&2022 年一季报点评：新冠产业链带来 Q1 业绩爆发，CDMO、制剂、API三轮驱动-20220425 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1258.15 1456.98 1755.82 2119.16 2548.19 增长率 yoy% 5.43% 15.80% 20.51% 20.69% 20.25% 净利润（百万元） 142.53 338.75 268.12 348.91 453.71 增长率 yoy% -8.62% 137.67% -20.85% 30.13% 30.04% 每股收益（元） 0.67 1.59 1.26 1.64 2.13 每股现金流量 1.03 1.30 0.11 2.03 2.16 净资产收益率 8.14% 16.25% 11.34% 12.87% 14.47% P/E 38.40 16.16 20.41 15.69 12.06 PEG -4.46 0.12 -0.98 0.52 0.40 P/B 3.13 2.63 2.31 2.02 1.75 备注：数据截至 2023.04.03 投资要点  事件：公司发布 2022 年报，2022 年实现营收 14.57 亿元，同比增长 15.80%；归母净利润 3.39 亿元，同比增长 137.67%；扣非净利润 2.32 亿元，同比增长 84.25%。  CDMO、制剂持续快速增长，战略转型加速。2022 年，公司业绩保持快速增长，利润端增速快于收入端，主要由于：1）高毛利的 CDMO、制剂业务快速增长、收入占比持续提升；2）公司增加宣城美诺华 49%的少数股权收购后，对归母净利润产生了正面效应。2022 年公司毛利率 40.10%（同比+2.81pp，下同）。单季度看，22Q4 实现收入 2.26 亿元（-33.33%），归母净利润 1.25 亿元（+1648.39%），扣非净利润 2040 万元（+75.71%）。  出售燎原药业，产能结构进一步优化。公司出售燎原药业，实现投资收益 1.79 亿元，借此与国内创新药企业济民可信达成战略合作。济民可信集团目前拥有 20 多款在研 1类新药，有较大 CDMO 产能需求，通过本次合作，公司将成为其创新药 CDMO 领域重要合作伙伴，同时也使公司进一步优化产能结构，加速战略升级转型。  毛利率持续提升，三项费用率保持稳定。2022 年公司毛利率 40.10%（+2.81pp），主要由于高毛利的 CDMO、制剂业务快速增长以及部分产品放量后规模效应显著，其中22Q4 毛利率 35.97%（-2.31pp），毛利率波动主要由于部分高毛利业务收入减少以及原材料成本上涨所致；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.47%、13.91%、0.47%，同比变动+1.14pp、+0.57pp、-1.30pp，三项费用率保持稳定。  CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO 业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期 CDMO战略合作协议，2022 年报披露，第一期 9 个项目均已开展不同阶段工作，技术转移进展顺利，第二期项目已启动洽谈，预计会有多个品种落地宣城美诺华。同时，公司积极布局 CGT、ADC 药物、合成生物学 CDMO 业务，聚焦基础领域发展；收购宣城美诺华 49%股权，进一步完善了 CDMO 软硬件实力。2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，提前布局专利到期“重磅药物”，制剂转型取得阶段性成果。2022 年，公司培哚普利叔丁胺片、氯沙坦钾片实现集采续签，2021 年中标的普瑞巴林胶囊、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片正常发货。自研及合作品种方面，目前公司已有 11 个制剂产品国内上市，12 个产品在 CDE 审评中，新立项 18 个，预计 2023 年 13-15 个获批。专利到期药物方面目前已布局西格列汀二甲双胍片等多个产品。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约 2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户 KRKA 的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过 20 个，聚焦核心治疗领域。  盈利预测与投资建议：根据年报，考虑公司 CDMO、制剂持续发力以及业务、产能释放节奏，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 17.56、21.19、25.48 亿元（23-24 年调整前 20.37、24.51 亿元），同比增长 20.5%、20.7%、20.3%；归母净利润 2.68、3.49、4.54 亿元（23-24 年调整前 3.36、4.38 亿元），同比增长-20.9%、30.1%、30.0%。目前公司股价对应 23-25 年 20/16/12 倍 PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO 加速转型阶段，维持“买入”评级。  风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 CDMO、制剂持续快速增长，战略转型加速 美诺华（603538.SH）/化学制药 证券研究报告/公司点评 2023 年 04 月 03 日 [Table_Industry] -100%0%100%200%300%400%500%美诺华沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：2022 年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所