宏观策略评论：硅谷银行冲击的实体余波

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 4 月 4 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 硅谷银行冲击的实体余波  硅谷银行倒闭带来的金融冲击虽然正在平息，事件在实体经济中造成的余波却才刚刚展开。以硅谷银行倒闭为标志，美国此轮货币紧缩将进入第二个阶段，从金融市场的流动性紧缩逐步转向实体经济的融资紧缩。  2022 年，随着美联储的加息缩表，美国金融市场出现了明显的流动性紧缩现象，各类金融资产价格都处在反常状态。金融市场的流动性紧缩终究要向实体经济传导。硅谷银行倒闭无疑会加速这一传导过程。在实体经济融资紧缩的过程中，美国房地产市场的风险值得关注。  随着硅谷银行倒闭令实体经济融资紧缩加剧，美国经济景气预计还会进一步下滑，美国长期利率应该会逐步下行。美国经济景气的下滑将给我国出口带来压力，而美国长期利率走低则会带动美元走弱，从而减轻人民币的贬值压力。当硅谷银行倒闭在美国实体经济掀起余波的时候，我国更需要通过刺激国内需求来站稳脚跟。 2023 年 4 月 4 日 硅谷银行冲击的实体余波 2 2023 年 3 月 10 日，拥有约 2 千亿美元资产的美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）被美国联邦存款保险公司（FDIC）关闭，宣告破产【1】。硅谷银行之所以会破产，当然跟美国 2022 年开始的激进加息有关，但更重要的原因则是硅谷银行自身经营犯了错误，没有有效规避利率上升带来的市场风险。因为问题主要出在硅谷银行自己身上，再加上美国政府及时有效的应对，硅谷银行倒闭没有演变成系统性金融危机。 要跟踪美国金融市场的系统性风险度，TED 利差和 VIX 波动率指数两个指标值得关注。TED利差是 3 月期欧洲美元利率（LIBOR）和 3 月期美国国债收益率之间的利差。TED 利差越高，表明金融市场流动性越紧张，风险度越高。而 VIX 波动率指数则是用期权价格推算的，投资者对未来市场波动程度的预期。VIX 波动率指数越高，表明投资者越恐慌。硅谷银行倒闭确实推升了 TED 利差和 VIX 指数。但在 2005 年以来的长周期数据中，硅谷银行倒闭带来的波动只是一个非常不起眼的小凸起，跟 2020 年 3 月美股因新冠疫情而数次熔断时不可同日而语，更与 2008 年次贷危机不是一回事。到 2023 年 4 月初，TED 利差和 VIX 指数均已从 3 月中旬的高位回落，表明硅谷银行倒闭带给美国金融市场的冲击已经消退。（图表 1） 图表 1. 硅谷银行倒闭对美国金融市场的冲击不大 资料来源：万得，中银证券 硅谷银行倒闭带来的金融冲击虽然正在平息，事件在实体经济中产生的余波却才刚刚展开。以硅谷银行倒闭为标志，美国此轮货币紧缩将进入第二个阶段，金融市场流动性紧缩将逐步向实体经济融资紧缩传导。硅谷银行倒闭暴露出了美国金融机构的脆弱性。此事之后，美国金融机构向实体经济发放融资的意愿和能力都会明显下降。 从 2022 年 7 月到硅谷银行倒闭之前，美联储在货币紧缩过程中，将自己的总资产缩减了约 5700亿美元。但在硅谷银行倒闭之后仅仅两周时间里，美联储的资产负债表就扩张了 3920 亿美元。从数量上来看，美联储两周时间就把之前大半年缩表规模的七成给扩了回去。 但仅看数量是误导的。硅谷银行倒闭之前的大半年中，美联储缩表的主要方式是卖出美国国债，尤其是中长期国债。硅谷银行倒闭之后的扩表，则几乎完全是通过发放短期贷款来完成的。在扩表的同时，美联储仍在继续卖出其手中的美国国债。硅谷银行事件并未改变美联储紧缩货币抑制通胀的政策导向，而只是给美联储流动性调控带来了短期扰动。 而在硅谷银行事件之后，各家金融机构会更加注重自身的稳定性，并相应削减自身向实体经济投放的融资量。在硅谷银行倒闭之后的第二周，美国商业银行信贷（包括商业银行购买的证券）就创出了 2009 年以来的最大单周跌幅。硅谷银行倒闭带给各金融机构的不安全感，已经抑制了美国金融体系向实体经济的融资发放。未来，美国实体经济将会更明显地感受到融资紧缩的压力。（图表 2） 0102030405060708090-10001002003004005002005200820112014201720202023美国TED利差标普500 VIX指数（右轴）TED利差（基点）VIX指数2023 年 4 月 4 日 硅谷银行冲击的实体余波 3 图表 2. 硅谷银行倒闭之后，美国商业银行信贷创出了 2009 年以来的最大单周跌幅 资料来源：万得，中银证券 2022 年，随着美联储的加息缩表，美国金融市场出现了明显的流动性紧缩现象，各类金融资产价格处在反常状态。以美国 10 年期国债收益率为例。正常情况下，美国 10 年期国债收益率与经济周期正相关，经济景气高的时候收益率高、经济景气低的时候收益率低。但从 2022 年到现在，美国制造业采购经理人指数（PMI）持续下滑，美国 10 年期国债收益率却大幅上扬——二者之间长期存在的正相关关系变成了最近一年多的负相关关系。类似 10 年期国债收益率这样的反常现象，最近一年在美国各类资产价格上都能看到。这些反常的资产价格，反映出了货币收紧给市场带来的流动性紧缩效应。（图表 3） 图表 3. 2022 年，美国金融资产价格就已经因为美联储货币紧缩而处在反常水平 资料来源：万得，中银证券 金融市场的流动性紧缩终究要向实体经济传导。硅谷银行倒闭无疑会加速这一传导过程。2022年，在美国各类金融资产价格因流动性紧缩而普遍反常的时候，美国银行信贷增长虽然也放缓，但同比增速仍然处在 5%到 10%的稳健区间。到 2023 年初，美国银行的房屋贷款增速甚至还处在次贷危机之后的最高水平，同比增速接近 12%。但随着流动性紧缩加速向实体经济传导，美国实体经济将步入融资的冬季。（图表 4） -200-1000100200300400500200720092011201320152017201920212023美国商业银行信贷周度变化（10亿美元）30354045505560657001234562005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美国国债利率：10年期美国制造业PMI%2023 年 4 月 4 日 硅谷银行冲击的实体余波 4 图表 4. 美国目前仍快速增长的房屋贷款可能遭受明显冲击 资料来源：CEIC，中银证券 在实体经济融资紧缩的过程中，美国房地产市场的风险值得关注。2022 年 1 季度至今，美国房价同比涨幅已经从之前的半个世纪最高水平下降到目前的零增长附近。而在实体经济步入融资严冬的时候，目前仍快速增长的房屋贷款可能会受到明显冲击，从而进一步加大房价下跌的压力。从房屋贷款的坏账率、屋主的债务负担等指标来看，现在的美国房地产市场比次贷危机爆发之前要稳健