宏观经济深度报告：如果美股调整，A股能否独善其身？

宏观经济 | 证券研究报告 — 深度报告 2023 年 4 月 4 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 如果美股调整，A 股能否独善其身？ 当前市场最大争论是美联储紧缩会否引发美国经济衰退和金融危机，进而导致美股大幅下挫。虽然市场尚未达成共识，但是本文尝试“超前”分析美股调整对 A 股的传导机制及影响。  简单相关性分析显示，大多数时期，A 股与美股在市场波动较低时相对独立。但是，当市场遭遇重大冲击和 VIX（美股恐慌指数）飙升时，两者相关性显著上升。具体表现为美股大跌后 A 股跟跌。此外，由于中国香港的特殊地位和固定汇率机制，港股与美股和 A 股的相关性均较高，交叉计算后的相关性要显著大于 A 股与美股单独计算结果。  美股调整可能通过资本流动（资产配置再平衡）、货币政策、经济基本面和恐慌情绪四种渠道影响 A 股。随着外资持续流入，外资在 A 股市场的影响力已经不容忽视。当外资大幅放缓流入或者流出时，内资“迷信”外资掌握更多信息。在美元主导的国际货币体系下，美联储紧缩引发全球金融收缩，A 股尚未成功在中国央行逆势宽松下独树一帜，尤其是在中国深度融入金融经贸全球化的今天。尤为关键的是，恐慌情绪易于传染。在高度不确定性的环境下，避险是本能行为，不仅发生在 A 股，也发生在欧洲和日本等主要股票市场。当单月 VIX 大涨 50%或者陆股通净流出时，A 股基本上会收跌。但是，VIX 是经济金融危机的“副产品”，高度不可预测。  2023 年美股下跌分两种情形，一是阶段性技术调整，呈现“N”型走势。关键是底部出现时点。参考 2020 年政策底、经济底和市场底经验，美股不确定性越早落地，A 股越有机会凭借国内经济复苏领先优势走出独立行情。二是美股陷入“熊市”危机，连续两年明显收跌。美股历史上出现四次连续两年以上收跌，无一不是撞上了严重的经济事件。概率虽低，但是 A股遇上后难言独立行情。2023 年海外不确定性依然较大，市场参与者保持适度谨慎和灵活性，做好预案。  风险提示：美联储紧缩超预期；地缘政治风险。 2023 年 4 月 4 日 如果美股调整，A 股能否独善其身？ 2 目录 一、A 股与美股的相关性 .............................................................................. 5 二、美股调整对 A 股的四种传导渠道 ......................................................... 7 三、2023 年美股两种情形下的 A 股前景 .................................................. 13 四、主要结论 ............................................................................................... 16 2023 年 4 月 4 日 如果美股调整，A 股能否独善其身？ 3 图表目录 图表 1. 美股调整时期标普 500 与沪深 300 指数表现 ................................................ 4 图表 2. 沪深 300 与标普 500、恒生指数的滚动相关系数 ......................................... 5 图表 3. 沪深 300 与标普 500 月度涨跌幅 ................................................................... 5 图表 4. A 股与印太地区主要股市的同步性 ................................................................. 5 图表 5. 月度陆股通净额和沪深 300 指数涨跌幅 ........................................................ 6 图表 6. 陆股通成交金额占沪深股市成交金额比重 .................................................... 7 图表 7. 陆股通当日净买入与融资余额变动 ............................................................... 7 图表 8. 月度陆股通净额和沪深 300 指数涨跌幅 ........................................................ 8 图表 9. 月度沪深 300 指数涨跌幅和人民币中间价升贬值 ........................................ 9 图表 10. 沪深 300 月均市盈率和标普 500 席勒市盈率 .............................................. 9 图表 11. 创指与万得全 A 比值和纳指与威尔希尔 5000 全股指数比值 .................. 10 图表 12.中美制造业 PMI............................................................................................ 10 图表 13.美国制造业 PMI 与标普 500 指数未来 12 个月 EPS 同比 .......................... 11 图表 14.申万半导体指数与费城半导体指数月末值同比 .......................................... 11 图表 15. VIX 和 CBOE 中国 ETF 波动指数 ............................................................. 12 图表 16. VIX 涨幅超过 50%时期沪深 300 和美元指数表现 .................................... 12 图表 17. 一图尽览美国经济 ...................................................................................... 13 图表 18. 美国银行业破产数量 ...........................