A股策略周报：“内战”不止，变化将至

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A 股策略周报 20230402 “内战”不止，变化将至 2023 年 04 月 02 日 ➢ 大盘成长反攻，新旧成长的“内战”。本周主要宽基中创业板指和沪深 300领涨，风格指数中大盘成长表现最佳，“沉寂”已久的公募重仓板块有所反攻。但从行业上看，并没有那么简单：不仅只有公募重仓的消费+电新板块领涨，而且传统能源、传媒和计算机同样表现不俗。这意味当下市场存在三股势力：一个代表了过去的核心资产以及高景气度投资的板块，一个是代表未来长期通胀中枢上移、产能价值抬升的板块，一个是代表了未来数字经济/人工智能产业趋势的板块。可能由于过去参与成长股投资的投资者在不同成长之间切换相对容易，也更容易理解和形成共鸣，因此 TMT 的行情来得如此猛烈，而以资源、重资产为代表的价值-成长股的“崛起”似乎需要的“战线”更长。相较于 2022 年，市场原有稳态结构打破已成定局，宏观环境变化一旦确认，大的风格切换将势不可挡。 ➢ 当下 TMT 的位置：“内战”可能远未结束。主要有以下三点原因：（1）虽然目前国内的 AI 概念指数涨幅高于海外，但是从市值的绝对值扩张角度看，仍相比海外有较大差距。（2）无论是从估值的位置还是低位股的比例来看，TMT 都处于成长内部相对低估的状态：具体而言，综合各类估值指标来看，TMT 各指标大多处于历史 50%以下分位数；从低位股的角度去看：“腰斩”个股最多的集中于传媒与通信，而“十分之一”股也集中于传媒、通信、消费者服务和计算机。（3）从市场存量博弈的角度看，2021 年的强周期板块走势有一定的参考性：强周期板块在 2020 年从属于茅指数，同样受到宏观经济的驱动，但在 2021 年 2 月茅指数大跌调整后，两者出现背离。到了 2021 年 9 月，在强周期板块的上涨中茅指数跌破前期低点，与此同时强周期的行情达到阶段性顶点。值得一提的是，在2021 年，市场的主线既不是茅指数也不是强周期，而是新能源。当下，主流赛道的股价走势会是比交易拥挤度更好的用于指示 TMT 行情的指标。 ➢ 成长股股价可以抢跑业绩多久？当下成长股投资者对于新旧成长的核心分歧在于业绩：以电新、食品饮料、医药为代表的传统赛道型行业，过去已经证明了自己的盈利能力；而对于 TMT 而言，新的产业趋势才刚开始，在产品没有大量渗透之前，要证明业绩的持续增长可能需要较长的时间，股价与业绩之间就存在时滞。问题在于这个时滞最长是多久：对于 TMT 而言，2005 年以来股价的底部基本上领先净利润增速/ROE 的底部 1-2 个季度。这一轮股价底部为 2022 年Q3，所以历史规律如果有效的话，行情持续的一个条件是 TMT 盈利底部反弹要在 2023 年 Q2 见到。数字经济板块在 2023 年一季报和中报之间仍有窗口期，往后看反而业绩的要求可能会变高。 ➢ 变盘前夜，新的力量正在凝聚。值得关注的是当前主要宽基指数期权的隐含波动率处于历史低位，接近 2020 年 6 月，2021 年 12 月和 2022 年 9 月的水平。投资者当下对于市场行业板块的此消彼长的讨论固然重要，但是关注是否存在一股更大的变盘力量导致市场风格切换也很重要，目前来看：（1）美国经济正在重返“滞胀”。一方面，美国 3 月 PMI 有所反弹；另一方面，信贷结构上住宅和商业地产贷款以及消费贷反而有所增长，而银行体系的不确定又在制约进一步紧缩空间。（2）商品即货币。在过去很长一段时间美元作为全球货币的存在解决了大多数资源品空间错配的问题。但一旦美元持续贬值，商品有可能成为替代美元的中间货币，商品的产能价值将会叠加金融属性而被放大。（3）人民币国际化带来的资产重估：一方面沙特阿美近期频频出手，加强与我国石化产业的合作；另一方面，中国和巴西 2023 年初签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录，旨在促进双边的贸易投资便利化。中国大量链接资源的重资产行业被景气度因素所压制，但是持续在被产业资本和境外资金重估，这可能是缺乏自我增量资金以外的二级市场一股重要的定价力量。 ➢ 更多地站在下一个场景的一边。市场不会永远处在低波动震荡的状态，原有稳态结构已经松动，未来宏观与外力的变化或将会导致市场出现较大的风格切换。我们推荐：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝、小金属），重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；人工智能+数字经济要参与的话，应趁早。 ➢ 风险提示：历史复盘并不代表未来；指数可比性不足；海外通胀超预期回落。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2023.3.20-2023.3.26）：新兴家电销售回暖，海外人工智能迎来多重进展-2023/03/28 2.策略专题研究：价值重估：“十分之一”的逆袭-2023/03/27 3.策略专题研究：资金跟踪系列之六十五：“趋势”加速，内外分化-2023/03/27 4.A 股策略周报 20230326：反高景气，反萧条与反脆弱-2023/03/26 5.策略专题研究：中证 500 价值：资源与国企的呼应-2023/03/24 A 股策略周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 大盘成长反攻，新旧成长的“内战” ............................................................................................................................ 3 2 当下 TMT 的位置：“内战”可能远未结束 .................................................................................................................. 4 3 成长股股价可以抢跑业绩多久？ ............................................................................................................................... 6 4 变局前夜：新的力量正在凝聚 .................................................................................................................................. 9 5 风险提示 ............................................................................