诺亚财富(NOAH.US)2022年业绩点评：市场艰难时期不改钻黑卡客群快速增长，公司坚守长期发展基本盘

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 诺亚财富 NOAH.N 评 ⚫ 业绩表现略低于预期，高基数下归母净利润同比下滑 25.7%。1）公司 22 年实现营业净收入 31.00 亿元，-27.8%yoy；实现归母净利润 9.77 亿元，-25.7%yoy，表现略低于预期。2）其中，募集费、管理费与业绩报酬分别为 6.81/19.14/3.10 亿元，-46.4%/-9.2%/-60.5%yoy。3）分业务板块来看，财管与资管业务净收入分别为22.00、10.42 亿元， -31.1%/-19.9%yoy。相比之下，财管业务承压更加明显。 ⚫ AUM 同比微増/AUA 同比下滑，募集量缩水明显，理财师数量同样下滑。1）截至2022 年，公司 AUA 达 2670 亿元，-5.33%yoy；其中 AUM 达 1571 亿元，+0.7%yoy，其中 PE 与公开市场产品 AUM 分别达到 1331 与 110 亿元，+1.68%/-1.79%yoy。2）22 年总募集量达 702 亿元，-27.8%yoy，其中 PE 募集量 110 亿元，-39.0%yoy；私募证券类产品募集量达 131.4 亿元，-65.2%yoy。2）截至 22 年，公司理财师数量 1276 名，较年初 1316 名减少 40 名。22 年理财师薪酬仅 4.97 亿元，-46.01%yoy，占公司总薪酬比重由 21 年的 42.5%降至 34.5%，加权人均理财师薪酬仅 38 万元，-47%yoy，这体现出公司高度市场化的薪酬机制，在市场低景气时期理财师收入受到显著的负面影响。 ⚫ 活跃客户数明显减少，但是不改钻黑卡客群较快增长趋势。1）22 年末公司活跃客户数 35,877，-16.10%yoy，值得注意的是法人客户数由 1Q22 的 261 增至 4Q22 的4593。2）22 年末，黑卡客户数由年初的 1722 增至 2104，钻石卡客户数由年初的6475 增至 7585，+22.2%/+17.1%yoy。不难看出，虽然市场行情对公司客户整体活跃度有较大的负面影响，但是金字塔尖钻黑卡客群仍保持较快增长趋势，这也是公司的基本盘所在。同时在公司的资产配置存续规模（AUA）中，核心客户贡献的资产规模占比高达 83.8%，也进一步说明公司业务的战略重心在于超高净值财管。 ⚫ 根据最新财报调降募集费/业绩报酬等，将 23-24 年归母净利润由 17/20 亿元下调至至 12/15 亿元，新增 25 年预测值 18 亿元，参考可比公司估值，给予公司 2023 年10.0xPE，对应目标价至26.28美元/ADS（1美元=6.869元），维持公司买入评级。 风险提示 ⚫ AUM、AUA 增长不及预期；一、二级市场投资表现和业绩报酬不及预期；各产品募集、管理费率下降超预期风险；承兴事件后续费用支出超预期 。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4326.60 3128.88 3716.82 4252.41 4869.85 同比增长 30.13% -27.68% 18.79% 14.41% 14.52% 营业利润（百万元） 1198.90 1088.45 1224.86 1551.97 1890.09 同比增长 -4.73% -9.21% 12.53% 26.71% 21.79% 归母净利润（百万元） 1314.13 976.57 1153.46 1460.64 1785.71 同比增长 NA -25.69% 18.11% 26.63% 22.26% 每 ADS 收益（元） 20.57 15.28 18.05 22.86 27.95 毛利率 49.48% 53.49% 50.93% 53.85% 55.48% 净利率 30.19% 31.05% 31.04% 34.41% 36.76% 净资产收益率 16.94% 11.01% 11.41% 12.76% 13.66% 市盈率（倍） 5.11 7.33 6.21 4.90 4.01 市净率（倍） 0.84 0.76 0.67 0.59 0.52 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月31日） 16.55 美元 目标价格 26.28 美元 52 周最高价/最低价 25.86/11.78 美元 总股本/流通股（亿 ADS） 0.64/0.63 美股市值（亿美元） 10.35 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2023 年 04 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.89 -11.54 6.77 -29.66 相对表现 -8.37 -15.05 -0.26 -20.37 标普 500 3.48 3.51 7.03 -9.29 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 香港证监会牌照：BSW114 港股二次上市对冲美股退市风险，看好业绩改善趋势：——诺亚财富回港上市事件点评 2022-07-16 黑卡客群同比大增近四成，业绩报酬翻倍助净利超全年指引：——诺亚财富 2021 年年报点评 2022-03-19 钻黑卡客群稳健增长优势稳固，全年业绩大概率超指引上限：——诺亚财富 2021 年三季报点评 2021-11-28 市场艰难时期不改钻黑卡客群快速增长，公司坚守长期发展基本盘 ——诺亚财富 2022 年业绩点评 买入（维持） 诺亚财富年报点评 —— 市场艰难时期不改钻黑卡客群快速增长，公司坚守长期发展基本盘 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：盈利预测假设指标调整表 原预测 新预测 单位：百万人民币 2023E 2024E 2023E 2024E 歌斐募集规模 24255.00 25467.75 18850.00 22620.00 增速 5.00% 5.00% 30.00% 20.00% 募集费率 0.72% 0.74% 0.45% 0.48% 其他募集规模 90992.00 95541.60 75195.00 93993.75 增速 10.00% 5.00% 35.00% 25.00% 募集费率 1.55% 1.55% 1.15% 1.17% 歌斐管理规模 171990.00 180589.50 164955.00 173202.75 增速 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 管理费率 0.77% 0.77% 0.76% 0.76% 代销规模存量 163064.25 179370.68 126385.00 145342.