2022年核心业务承压显著，2023年具备多重期待

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月02日买 入中青旅（600138.SH）2022 年核心业务承压显著，2023 年具备多重期待核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价15.22 元总市值/流通市值11017/11017 百万元52 周最高价/最低价16.88/9.52 元近 3 个月日均成交额317.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中青旅（600138.SH）-第三季度净利润转正，再融资新规带来新期待》 ——2022-10-28《中青旅（600138.SH）-短期经营承压，新领导有望新期待》 ——2022-08-30《中青旅（600138.SH）-2021 年营收恢复 6 成，关注复苏节奏与新项目进展》 ——2022-04-01《中青旅-600138-2021 年半年报点评：中报营收恢复 6 成，旅游主业渐进复苏》 ——2021-08-302022 年经营筑底，资产减值进一步拖累业绩。2022 年，公司实现营收 64.17亿元/-25.69%；归母净亏损 3.34 亿元/同比转亏，扣非净亏损 4.18 亿元/同比增亏 3.03 亿元，略好于业绩预告。Q4 公司营收 16.02 亿元/-33.36%，归母/扣非净利润各亏损 1.63/2.34 亿元，核心系疫情扰动和公司确认资产和信用减值损失 1.23 亿元（包括乌镇地产存货和山水酒店等减值，主要在 Q4 确认）综合影响。疫情影响下主业全面承压，景区酒店拖累尤其显著。乌镇 2022 年客流 115.58万人次/-68.65%，实现收入 6.29 亿元/-64.22%，景区收入 4.74 亿元/-45.08%，仅为疫情前的 13%、29%、25%，人均消费 411 元/+75%（过夜客占比大增）；净亏损 2.64 亿元/同比转亏。古北水镇 2022 年接待游客 112.95万人次/-25.70%，收入 6.88 亿元/-10.42%，客流、收入各恢复 47%、72%，人均消费 609 元/+21%；净亏损 8722.1 万元/同比转亏。乌镇市外客源为主，故疫情下客流和收入承压高于本地客源为主的古北水镇。此外，公司整合营销营收 10.47 亿元/-39.56%、酒店收入 3.2 亿元/-17.39%，均亏损承压。出行放开主业全面迎复苏，再融资新政带来新期待。出行放开下，公司景区、会展、酒店、出境游等主业有望全面复苏。今年春节乌镇和古北收入已恢复至 2019 年同期的 76%、122%，乌镇近期恢复预计加速。并且，乌镇 2022 年底客房超 3000 间，较 2019 年底同增 15%+，今年还将继续扩容；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，均助力后续成长。3 月 1 日，濮院项目（乌镇旅游持股 37%）开始试营业，虽短期仍处爬坡期，但中线有望与乌镇协同带来新看点。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为 23%）。2022 年涉房企业融资松绑下，公司未来融资整合有望加速，从而将助力主业扩张发展。同时，2022 年，倪总新任公司董事长，在出行复苏和涉房企业融资政策松绑下，新领导有望带来发展新思路。投资建议：出行全面迎复苏，维持“买入”。上调公司 23-25 年 EPS 至0.62/0.87/1.06 元（此前预计 23-24 年 EPS 为 0.46/0.75 元），对应 23-25年 PE24/18/14x。出行放开下公司核心主业全面迎复苏，核心景区质地优良，未来国企改革提速、再融资功能恢复有望带来新的成长空间，维持“买入”。风险提示：宏观、疫情等系统性风险；光大整合、国企改革等节奏可能低于预期；门票降价政策风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)8,6356,41711,32514,80016,330(+/-%)20.8%-25.7%76.5%30.7%10.3%净利润(百万元)21-334452627769(+/-%)-109.1%-1670.9%-235.5%38.7%22.7%每股收益（元）0.03-0.460.620.871.06EBITMargin0.5%-5.5%10.0%9.2%9.8%净资产收益率（ROE）0.3%-5.5%7.2%9.4%10.8%市盈率（PE）518.9-33.024.417.614.3EV/EBITDA67.1-214.514.113.512.3市净率（PB）1.741.831.751.651.55资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年出行限制下经营承压，资产减值进一步拖累业绩2022 年，公司实现营收 64.17 亿元/-25.69%；归母净亏损 3.34 亿元/同比转亏，扣非净亏损 4.18 亿元/同比增亏 3.03 亿元，略好于业绩预告（此前公司预计归母净利润和扣非净利润各亏损 3.42、4.31 亿元）。Q4 公司营收 16.02 亿元/-33.36%，归母/扣非分别亏损 1.63/2.34 亿元，核心系疫情扰动和公司确认资产和信用减值损失 1.23 亿元（包括乌镇地产存货和山水酒店等减值损失，主要在 Q4 确认）综合影响。图1：2018-2022 年收入和业绩表现图2：2017-2022Q4 收入和业绩表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情下公司旅游主业均承压，景区、酒店拖累尤其显著乌镇景区，2022 年外部扰动影响明显加剧，阶段闭园（乌镇西栅景区及乌村自 2022年 4 月 2 日至 5 月 31 日闭园，东栅景区自 2022 年 4 月 2 日至 7 月 7 日闭园）。2022年，乌镇景区共接待游客 115.58 万人次，同比下降 68.65%，其中东栅景区接待游客16.13 万人次，同比下降 87.25%；西栅景区接待游客 99.45 万人次，同比下降 58.94%。乌镇公司实现营业收入 6.29 亿元，同比下降 64.22%，景区收入 4.74 亿元/-45.08%。客流和景区收入分别仅为疫情前的 13%、25%。由于住店客人明显增加，乌镇景区人均消费 411 元，同比增长 75%。2022 年乌镇景区净利润亏损 2.64 亿元/同比转亏。图3：乌镇收入和业绩表现图4：古北水镇收入及业绩表现资料来源：公司