华鲁恒升(600426)景气波动中的煤化工龙头成长属性不变

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华鲁恒升 600426.SH 评 ⚫ Q4 业绩受诉讼赔偿拖累：公司近日发布 2022 年度业绩报告，全年营业收入 302.45亿元，同比+13.09%；归母净利润 62.89 亿元，同比-13.5%；22 年 Q4 归母净利润7.55 亿元，同比-54.5%，环比-26.3%，扣非归母净利润 9.36 亿元。公司 Q4 归母净利润受到前期诉讼事件影响，非经常性损益中大部分为赔偿费用，为一次性影响。 ⚫ 看好国内经济复苏下的产品价差改善：自 22 年 Q2 开始，由于疫情反复叠加海外通胀拐头向下，国内外化工品需求疲软。受宏观大背景影响，公司产品价格大多呈现下跌走势，“衣食住行”四大需求链中仅“食”板块成为少有的持续受全球农产品高位坚挺支撑的链条，公司也仅肥料尿素价格 22 年同比上涨；而同时上游偏资源端的煤炭及纯苯价格则十分坚挺。进入 23 年，得益于国内防疫措施优化和稳经济增长的一系列政策出台，公司产品下游各领域的需求有望稳步恢复，部分前期下跌较多的产品价格出现回升，同时煤炭价格有所回调。公司整体价差正在逐步改善，我们看好后续经济复苏背景下公司盈利水平的持续修复。 ⚫ 新材料项目陆续落地，加码龙头成长属性：在当前逆全球化趋势的不利影响下，供应链安全的重要性尤为突出，我国煤化工的战略意义和竞争优势进一步加强，国内碳中和政策的推进又将把发展的优先权赋予能耗及排放方面效率领先的企业，以华鲁为代表的先进煤化工龙头依旧具有扩张成长潜力。公司 22 年 11 月投产 20 万吨尼龙 6 切片装置，在建尼龙 66 高端新材料项目还将进一步拓宽公司尼龙布局。今年 1月，30 万吨电解液溶剂 DMC 顺利投产，其他高端溶剂项目装置后续也将逐步建成投产，同时荆州基地一期项目也有望在今年 6 月底建成。公司双基地同步扩张，进一步强化煤化工龙头成长属性。22 年 4 月公司与江陵县人民政府签署荆州二期绿色新能源材料项目，投资金额 50.54 亿元建设生物可降解材料一体化项目、 10 万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料项目及其原料及产品优化提升项目。 ⚫ 受前期疫情影响，部分产品需求疲软而盈利水平下滑，我们预测公司 23-25 年归母净利润分别为 57.07、69.77、79.39 亿元（原 23 年预测 78.37 亿元），给予 23 年可比公司 14 倍市盈率，给予目标价 37.66 元并维持买入评级。 风险提示：产品及原材料价格大幅波动风险；新项目投建进度不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,744 30,245 32,361 37,340 42,077 同比增长(%) 103.9% 13.1% 7.0% 15.4% 12.7% 营业利润(百万元) 8,526 7,604 6,695 8,190 9,322 同比增长(%) 300.8% -10.8% -12.0% 22.3% 13.8% 归属母公司净利润(百万元) 7,271 6,289 5,707 6,977 7,939 同比增长(%) 304.3% -13.5% -9.3% 22.3% 13.8% 每股收益（元） 3.42 2.96 2.69 3.29 3.74 毛利率(%) 35.4% 28.9% 25.0% 26.2% 26.3% 净利率(%) 27.2% 20.8% 17.6% 18.7% 18.9% 净资产收益率(%) 38.5% 25.6% 19.7% 20.7% 20.1% 市盈率 10.3 11.9 13.1 10.7 9.4 市净率 3.4 2.8 2.4 2.1 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月31日） 35.25 元 目标价格 37.66 元 52 周最高价/最低价 38.55/25.77 元 总股本/流通 A 股（万股） 212,332/211,188 A 股市值（百万元） 74,847 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023 年 04 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 6.88 -2.44 6.34 11.22 相对表现 6.29 -1.98 1.71 15.29 沪深 300 0.59 -0.46 4.63 -4.07 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 业绩同比大幅增长，项目储备驱动成长 2022-03-20 景气波动中的煤化工龙头成长属性不变 买入 （维持） 华鲁恒升年报点评 —— 景气波动中的煤化工龙头成长属性不变 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：核心假设预测变动分析表 关键参数 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 核心假设 尿素销量（万吨） 182 164 231 232 变动幅度 -10% 复合肥销量（万吨） 72 153 153 153 变动幅度 111.4% DMF 销量（万吨） 42 37 48 48 变动幅度 -11.4% 混胺销量（万吨） 15.9 22 25 21 变动幅度 37.1% 己二酸销量（万吨） 31.0 31 38 45 变动幅度 0.0% 环己酮销量（万吨） 5.9 6 0 0 变动幅度 5.4% 醋酸销量（万吨） 110.0 100 165 165 变动幅度 -9.1% 醋酐销量（万吨） 3.5 4 4 10 变动幅度 14.3% 丁辛醇销量（万吨） 18.6 20 20 20 变动幅度 7.5% 乙二醇销量（万吨） 53.9 28 50 50 变动幅度 -49.0% 三聚氰胺销量（万吨） 8.5 7 8 9 变动幅度 -17.6% 己内酰胺销量（万吨） 30.0 12 10 10 变动幅度 -60.0% 碳酸酯销量（万吨） 67.9 64 65 65 变动幅度 -6.3% 尿素价格（元/吨） 2300 2690 2500 2500 变动幅度 17.0% 复合肥价格（元/吨） 800 1200 1000 1000 变动幅度 50.0% DMF 价格（元/吨） 9000 6500 6500 6500 变动幅度 -27.8%