宝胜股份(600973)投资价值分析报告：电线电缆龙头，海缆放量在即

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 电线电缆龙头，海缆放量在即 宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告｜2023.4.1 中信证券研究部 核心观点 李超 新材料行业首席分析师 S1010520010001 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 张柯 新材料分析师 S1010521100003 公司是电线电缆行业龙头企业，同时也是海缆行业的二线代表公司。随着公司在海缆领域逐步实现属地资源、技术应用以及历史业绩三个核心壁垒的突破，我们预计公司海缆业务将在今年行业交付高景气周期中迎来快速放量，并且在行业需求空间的持续扩容背景下为公司带来产品结构和盈利能力的持续优化。陆缆业务在今年也有望随着终端需求的复苏而迎来明显改善。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为 4.43/6.35/8.31 亿元，对应 EPS 为 0.32/ 0.46/0.61 元，综合参考 PE 与 DCF 估值法，给予公司目标价 6 元（对应 2023年 20xPE），目标市值 89 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍电线线缆龙头，海缆行业新秀。公司是由中国航空工业集团实际控制的国有企业，主营业务为电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售及其服务，根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院，公司已连续 3 年入选全球线缆产业最具竞争力 10 强榜单。公司于 2016 年开始进入海缆领域，2018 年建成全球最高海缆立塔，2020 年首次交付 220kV 光电复合海缆，2021 年交付两根 220kV 大长度光电复合海缆，2022 年 500kV 三芯交流海缆（含软接头、抢修接头）通过型式试验测试，现已成为海缆行业的二线龙头企业。 ▍海缆行业 2023 年需求可期，我们预计 2025 年市场空间达到 460 亿。2022 年海风招标增量明显，我们预计 2023 年将成为海风装机大年，新增海风装机有望达到 10GW，同比增长 143%。从年度维度看，参考往年季节性因素，我们认为海缆行业有望在二季度开始进入集中交付期。从中长期趋势看，深远海化的发展将带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升，我们测算海缆单GW 价值量有望保持增长趋势，2025 年海缆行业市场空间有望达到 460 亿，对应 2022-2025 年 CAGR 为 77.26%，海缆行业仍具备较强的抗通缩属性。 ▍海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突围。我们总结海缆行业的核心壁垒在于属地资源、技术应用以及历史业绩三个维度，一线企业竞争优势依然深厚，这也造就了 2022 年行业 CR3 约为 80%的高集中度。随着二线企业在技术、属地、历史业绩三个维度的持续努力，在行业需求空间的持续扩容背景下，我们认为在今年有望看到部分二线企业开始突围，将目前较为充裕的产能逐步转化为高毛利海缆订单，实现公司产品结构的优化以及业绩弹性的释放。 ▍公司海缆在手订单充足，持续发力业绩突破。从行业三个核心壁垒看公司：1）属地资源：江苏和山东或为公司海缆板块重点发展区域。公司在江苏扬州本部拥有 5 万吨级的国内最大海缆码头以及 201.68 米的全球最高立塔，在江苏地区有拿单优势。公司在山东区域设有陆缆生产子公司，也有助于订单获取。2）产品技术：公司现已实现 35kV-500kV 交流海缆、柔性直流海缆、动态缆、脐带缆的产品全覆盖。我们预计公司目前海缆整体产能在 16 亿元左右。3）历史业绩：公司在 2020 年实现首个产品突破后，目前已具备充足的历史业绩。2021/22 年公司海缆业务营收分别为 15.09/4.35 亿元，净利润分别为2.96/0.04 亿元，毛利率分别为 39%/22%。据我们对公司中标项目的统计，2020 年以来公司累计中标规模已超过 4GW，公司在 2022 年中标金额为 10.41亿元，2023 年以来中标 1.15 亿元。考虑到后续可能还会有订单获取，我们预计公司 2023 年海缆板块营收规模有望超过 12 亿元，同比增速为 176%。 ▍线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好。公司陆缆业务主要包括电力电缆、电气装备用电缆、通信电缆及光缆、裸导体及其制品四个板块。在电网向超高压发展的趋势下，电力电缆行业有望持续扩容，随着技术要求的提高，线缆行业集中度有望进一步优化，行业龙头或将受益。依靠中航优势及与长飞光纤紧密合作，公司有望在特种线缆、通信线缆及光缆领域持续发力。裸导体业务加工 宝胜股份 600973.SH 评级 买入（首次） 当前价 5.08元 目标价 6.00元 总股本 1,371百万股 流通股本 1,371百万股 总市值 70亿元 近三月日均成交额 153百万元 52周最高/最低价 6.86/3.56元 近 1月绝对涨幅 -5.40% 近 6月绝对涨幅 14.93% 近 12月绝对涨幅 9.72% 宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告｜2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 属性较强，后续公司将通过积极优化裸导体外销的业务结构以提升盈利能力。 ▍风险因素：原材料价格大幅波动；海上风电项目建设不及预期；行业竞争加剧；公司新增产能投产进度不及预期；海缆超高压产品推广进度不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：海风装机量的回暖有望带动海缆交付项目量高增，充足且高毛利的海缆订单配合持续扩容的陆缆业务有望推动公司盈利能力提升。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 4.43/6.35/8.31 亿元，对应EPS 为 0.32/0.46/0.61 元，综合参考 PE 与 DCF 估值法，给予公司目标价 6元（对应 2023 年 20xPE），目标市值 89 亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 42,878.36 41,481.57 43,822.10 46,163.70 48,238.81 营业收入增长率 YoY 26% -3% 6% 5% 4% 净利润(百万元) -762.99 64.75 443.18 634.59 830.94 净利润增长率 YoY -449% N/A 584% 43% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.56 0.05 0.32 0.46 0.61 毛利率 6% 5% 6% 6% 7% 净资产收益率 ROE -21.10% 1.73% 10.56% 13.22% 15.07% 每股净资产（元） 2.64 2.73 3.06 3.50 4.02 PE -9.1 101.6 15.9 11.0 8.3 PB 1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 PS 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 EV/EBITDA 73.1 17.7 12.8 10.5 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 31 日收盘价 宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告｜2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条