宏观点评：3月经济如何比1、2月“更好”？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230331 3 月经济如何比 1、2 月“更好”？ 2023 年 03 月 31 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《工业企业的“无利润”复苏？》 2023-03-28 《社零与消费税走势为何背道而驰？》 2023-03-28 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 在昨天博鳌论坛的开幕致辞中，李强总理表示 3 月经济的情况比 1、2月更好。那么究竟好在哪？制造业的“答卷”明显不达标，建筑业和服务业的表现可能才是底气所在：尽管 3 月制造业 PMI 不仅高于荣枯线，且高于 2013-2019 年同期，但是主动去库存的特征十分明显。而服务业和建筑业继续“报复性”扩张，则是当前总量政策保持的定力的重要原因。 ◼ 3 月制造业 PMI 仍处于景气区间，但是主动去库存特征明显。3 月综合PMI 产出指数为 57%（前值 56.4%），再创历史新高，其中制造业 PMI为 51.9%（前值 52.6%），较上月下降 0.7 个百分点，虽环比下降但仍处于荣枯线之上。3 月制造业 PMI 有所回落属正常现象：PMI 统计的是采购经纪人判断本月相较于上月的变化情况，通常春节所在月份 PMI 会出现一定下滑，为春节过后 PMI 的环比上升做铺垫。而今年春节错位、疫情过峰、“重启经济”的定调等因素大幅拉高 2 月制造业 PMI，使 3月 PMI 继续保持上行的压力较大。 3 月 PMI 产成品库存指数降至 49.5%（前值 50.6%），低于荣枯线，表明库存持续去化且速度加快。不过主动去库存特征依然显著：PMI 生产指数降至 54.6%（前值 56.7%）、PMI 原材料库存指数（48.3%，前值 49.8%）和从业人员指数（49.7%，前值 50.2%）更是跌破荣枯线。结合 PMI 新订单指数来看，目前经济仍处于典型的主动去库存阶段，去库能否从主动转为被动取决于后续需求端能否进一步复苏、生产端能否加快“进度条”。若订单继续减少，制造业 PMI 仍有下行风险。 ◼ 3 月制造业 PMI 的回落主要受生产拖累。从构成制造业 PMI 的五大分类指数来看，3 月 PMI 的下降主要是受到生产回落的影响：3 月 PMI 生产指数录得 54.6%（前值 56.7%），对制造业 PMI 造成 0.53 个百分点的拖累。结合相关高频数据来看，3 月汽车钢胎和高炉的开工率确有下滑趋势，制造业生产动能变弱。 其余四个主要分类指数中，PMI 新订单指数录得 53.6%（前值 54.1%），拖累制造业 PMI 0.15 个百分点；PMI 原材料库存指数录得 48.3%（前值49.8%），拖累制造业 PMI 0.15 个百分点；PMI 从业人员指数录得 49.7%（前值 50.2%），拉动制造业 PMI 0.1 个百分点；PMI 供应商配送时间指数录得 50.8%（前值 52%），拉动制造业 PMI 0.18 个百分点 ◼ 供需双双回落，企业前景预期稍有弱化。除生产端节奏放缓之外，需求端（尤其是外需）也有回落。内需方面，3 月 PMI 新订单指数为 53.6%（前值 54.1%），仍处于荣枯线之上，但较上月有所回落；PMI 在手订单指数为 48.9%（前值 49.3%），同样也出现一定程度的下滑。3 月乘用车日均零售量和批发量呈下行趋势。外需方面，3 月 PMI 新出口订单指数为 50.4%（前值 52.4%），CCFI、SCFI 及 NCFI 三项出口运价指数仍未出现好转，欧美银行危机后经济增长前景较为黯淡，短期内外需转好的可能性较低。在供需同步回落的作用之下，PMI 生产经营活动预期指数也出现下滑，从 2 月的 57.5%降至 55.5%。 ◼ 中小企业景气下降，鼓励支持民营经济发展十分迫切。从企业规模来看，3 月大型企业 PMI 为 53.6%（前值 53.7%），与上月基本持平。而中小型企业 PMI 的下跌态势较为明显：中型企业 PMI 为 50.3%（前值 52%）；小型企业 PMI 为 50.4%（前值 51.2%），三类企业之间的发展具有不均衡性，当前对民营经济的扶持政策有待进一步加码。 ◼ 非制造业恢复发展步伐加快。比起制造业 PMI 的回落，3 月建筑业 PMI和服务业 PMI 的上升为主要亮点，两个指标仍居于荣枯线之上且继续保持上行趋势。具体来说，建筑业 PMI 为 65.6%（前值 60.2%），较上月大幅上升 5.4 个百分点，这与基建投资的“稳增长”力度较大有关，在稳定宏观经济大盘中起到了中流砥柱的作用。服务业 PMI 为 56.9%（前值 55.6%），较上月上升 1.3 个百分点，各地“促消费”等政策措施 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 持续发力，撬动消费潜能，服务业稳定恢复。 ◼ 总体上看，经济仍具韧性和潜力。虽然受供需影响，制造业增速比起上月有所放缓，但整体仍处于复苏阶段。基建和服务业有望成为经济主拉动力，作为经济发展的“双轮”带动市场加速回暖。 ◼ 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图1：3 月综合 PMI 产出指数再创新高 图2：3 月制造业 PMI 仍处于高景气区间 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图3：3 月 PMI 分类指数均有回落 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4042444648505254565819/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/03中国综合PMI:产出指数%44454647484950515253541月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2013-2019年变动区间2022年2023年制造业PMI：%4045505560制造业PMI新订单新出口订单在手订单生产从业人员供应商配送时间进口采购量原材料库存产成品库存主要原材料购进价格出厂价格生产经营活动预期2023年3月2023年2月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 图4：经济仍处于主动去库存阶段 注：红色阴影表示“主动补库存”，橙色阴影表示“被动补库存”，灰色阴影表示“主动去库存”，蓝色阴影表“被动去库存”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：3 月制造业 PMI 主要受生产的拖累 图6：3 月汽车钢胎和高炉的开工率均有下滑趋势 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 45464748495051454749515