“四硅”产品高景气，硅基新材料布局日益完善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月31日买 入三孚股份（603938.SH）“四硅”产品高景气，硅基新材料布局日益完善核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-880051070755-81981378yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价33.04 元总市值/流通市值9030/9030 百万元52 周最高价/最低价64.88/32.02 元近 3 个月日均成交额106.42 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三孚股份（603938.SH）-硅产业链布局显成效，龙头规模优势有望凸显》 ——2022-10-13《三孚股份（603938.SH）-二季度业绩环比高增长，扩建氯丙烯强化一体化优势》 ——2022-07-03《三孚股份（603938.SH）-扩建 7.22 万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位》 ——2022-06-09《三孚股份（603938.SH）——2022 年一季报点评-三氯氢硅、四氯化硅高景气，一季度业绩创新高》 ——2022-04-29《三孚股份（603938.SH）-受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力》 ——2022-03-10全年盈利大幅增长，四季度三氯氢硅景气度下降。公司发布 2022 年年度报告，全年营收 26.5 亿元（同比+65.6%），归母净利润 7.5 亿元（同比+123.2%）。其中单四季度营收 6.0 亿元（同比+27.4%，环比-16.6%）；归母净利润 1.3亿元（同比+41.7%，环比-42.6%）。公司全年毛利率为 41.2%，同比增长7.3pcts，三费率为 3.4%，同比降低 0.7pcts，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别为 0.7/2.7/-0.1%，同比-0.2/-0.5/-0.1pcts，研发费用率达到 4.1%，全年净利率为 28.1%，同比增长 7.1 pcts，业绩符合预期。四氯化硅产品快速放量，硫酸钾受出口政策影响开工率较低。分板块来看，年产 5 万吨三氯氢硅项目于 2022 年 11 月进入试生产阶段，硅系列产品全年营收 13.5 亿元（同比+93.2%），三氯氢硅/四氯化硅销量分别为 6.1/2.4 万吨（同比+2.1%/+42.4%），毛利率达到 60.3%，同比增加 17.1pcts。钾系列产品全年营收 8.3 亿元（同比+9.8%），氢氧化钾/硫酸钾销量分别为 7.2/3.7万吨（同比+1.2/-57.1%），毛利率为 18.7%，同比下降 8.0pcts。公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放，全年实现营收 3.1 亿元，产销量分别为 1.4/1.2万吨，均价为 2.62 万元/吨，为公司业绩贡献增量。夯实全球三氯氢硅龙头地位，拓展下游新材料布局。公司现有主要产能包括三氯氢硅 11.5 万吨/年、四氯化硅 5 万吨/年、氢氧化钾 5.6 万吨/年、硫酸钾 10 万吨/年。公司在建 7.22 万吨/年三氯氢硅扩建、2.89 万吨/年四氯化硅，预计于 2023 年 4 月投产；持续推进“年产 3 万吨氯丙烯项目”；启动硅烷偶联剂三期项目设计工作，扩大硅烷偶联剂生产规模、完善产品序列。公司目前已形成“四硅-两气-两钾”生产系统，未来将在基础化工、高纯电子材料、无机硅、有机硅四大产业链板块持续发力，电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅、电子级四氯化硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品、气相二氧化硅等下游新材料产品有望快速放量，未来成长可期。风险提示：新项目投产进度低于预期的风险，下游需求低于预期的风险，产品价格跌幅超预期，新进入者竞争加剧等风险，公司高管人员减持风险。投资建议：维持“买入”评级。预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 5.83/7.46/8.14 亿 元 ， 同 比 增 速-22.0/27.8/9.1% ； 摊 薄 EPS 为 2.14/2.73/2.98 元 ， 当 前 股 价 对 应PE=16/12/11x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,5992,6483,0053,6524,174(+/-%)58.9%65.6%13.5%21.5%14.3%净利润(百万元)336748583746814(+/-%)244.8%122.8%-22.0%27.8%9.1%每股收益（元）1.722.742.142.732.98EBITMargin28.6%36.7%23.2%23.9%22.6%净资产收益率（ROE）21.6%32.9%21.3%22.3%20.4%市盈率（PE）19.212.115.512.111.1EV/EBITDA14.19.612.410.09.4市净率（PB）4.153.973.292.702.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年盈利大幅增长，四季度三氯氢硅景气度下降。公司发布 2022 年年度报告，全年营收 26.5 亿元（同比+65.6%），归母净利润 7.5 亿元（同比+123.2%）。其中单四季度营收 6.0 亿元（同比+27.4%，环比-16.6%）；归母净利润 1.3 亿元（同比+41.7%，环比-42.6%）。公司全年毛利率为 41.2%，同比增长 7.3pcts，三费率为 3.4%，同比降低 0.7pcts，全年净利率为 28.1%，同比增长 7.1 pcts，业绩符合预期。图1：三孚股份营业收入及增速图2：三孚股份归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三孚股份毛利率、净利率图4：三孚股份三费率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理四氯化硅产品快速放量，硫酸钾受出口政策影响开工率较低。分板块来看，年产5 万吨三氯氢硅项目于 2022 年 11 月进入试生产阶段，硅系列产品全年营收 13.5亿元（同比+93.2%），三氯氢硅/四氯化硅销量分别为 6.1/2.4 万吨（同比+2.1%/+42.4%），毛利率达到 60.3%，同比增加 17.1pcts。钾系列产品全年营收8.3 亿元（同比+9.8%），氢氧化钾/硫酸钾销量分别为 7.2/3.7 万吨（同比+1.2/-57.1%），毛利率为 18.7%，同比下降 8.0pcts。公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放，全年实现营收 3.1 亿元，产销量分别为 1.4/1.2 万吨，均价为 2.62万元/吨，为公司业绩贡献增量。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：光伏级三氯氢硅价格与价差（元/吨）图6：光伏级、普通级三氯氢硅价格（元/吨）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源