天润乳业(600419)2022年报点评：回款表现稳健，盈利延续升势

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 乳制品 2023 年 03 月 31 日 天润乳业（600419）2022 年报点评 推荐 （维持） 回款表现稳健，盈利延续升势 目标价：19 元 当前价：15.94 元 事项：  天润乳业发布 22 年年报。22 年全年实现营收 24.10 亿元，同比+14.25%；归母净利润 1.97 亿元，同比+31.33%；扣非归母净利润 1.79 亿元，同比+34.05%。22Q4 公司营收 5.58 亿元，同比+3.9%；归母净利润 0.43 亿元，同比+15.76%；扣非归母净利润 0.4 亿元，同比+40.84%。单 Q4 销售回款 6.5 亿，同增 18.16%。同时，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.87 元（含税）。 评论：  Q4 回款表现稳健，疫情扰动略拖累营收。公司 22Q4 公司回款同比+18%，表现较为稳健，但 10-11 月管控趋严、12 月放开后均对供应链形成明显扰动，公司产能均在疆内，发货受阻下 22Q4 公司营收仅增长 3.9%，环比 22Q3 有所降低。分区域看，疆内收入 3.14 亿元，同增 2.3%，疆外收入 2.39 亿元，同增5.5%，均呈现较好韧劲。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他业务 22Q4 收入 3.18 /2.12/0.19/0.03 亿元，分别同比+7.9%/-3.4%/+15.4%/+55.9%，依赖冷链的低温业务更为受损。  原奶下行贡献毛利弹性，Q4 盈利延续升势。Q4 毛利率 17.65%，同比+3.95pcts，毛销差同增 2.6pcts，预计主要系去年低基数下，原奶成本下降较好兑现至报表。费用端，单 Q4 销售/管理/研发/财务率为 3.32%/4.42%/0.88%/-0.56%，分别同比+1.23 /+1.28/ +0.54/ -0.18pcts, 预计主要系费用刚性而收入降速，同时春节提前，销售费用率或部分前置。综合下，22Q4 公司归母净利率 7.63%，同比+0.78pcts，延续了 22Q2 以来的上升势头。  经营势能仍在延展，23 年营收提速可期。22 年外部承压下公司仍保持扩张势头，一方面，截至 22 年底天润专卖店已有 764 家，较期初增长 49%，覆盖江苏、福建、山东等近百市县，为三四线市场突围的重要抓手，公司当前积极搭建信息化系统提效赋能；另一方面，公司积极对接盒马、美团等新零售渠道，有望有效补充一二线市场布局。展望 23 年，供应链恢复常态背景下，疆外有望提速至 30%以上，带动整体营收向好；原奶价格有望继续下行增厚利润，结合新产能投产后费投或更积极，预计盈利持平略升。  投资建议：外部扰动收敛，扩张有望提速，维持“推荐”评级。23 年外部扰动收敛，营收有望提速，成本下行支撑盈利稳中有升。同时，公司拟发行可转债规划建设新疆产能，预计未来增长具备较好供应链基础，我们给予 23-25 年EPS 预测 0.76/0.93/1.15 元（原 23-24 年预测为 0.74/0.91 元），现价对应 PE 为21/17/14 倍。考虑公司疆外扩张模式已跑通，增长势能较优，维持 23 年目标PE 25 倍及目标价 19 元，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,410 2,912 3,499 4,210 同比增速(%) 14.2% 20.9% 20.1% 20.3% 归母净利润(百万) 197 245 299 369 同比增速(%) 31.3% 24.3% 22.0% 23.6% 每股盈利(元) 0.61 0.76 0.93 1.15 市盈率(倍) 26 21 17 14 市净率(倍) 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 30 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 32,019.02 已上市流通股(万股) 30,414.55 总市值(亿元) 51.04 流通市值(亿元) 48.48 资产负债率(%) 35.46 每股净资产(元) 7.21 12 个月内最高/最低价 17.99/11.34 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《天润乳业（600419）深度研究报告：疆外突围，势能释放》 2022-12-13 《天润乳业三季报点评：业绩维持高增长，期待KA 渠道表现》 2017-10-26 -17%0%17%34%22/0322/0622/0822/1123/0123/032022-03-31~2023-03-30天润乳业沪深300华创证券研究所 天润乳业（600419）2022 年年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 公司分季度情况（单位：百万元） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2021 2022 营业总收入 463 593 516 537 543 690 618 558 2,109 2,410 营业总成本 427 533 482 506 505 618 572 522 1,948 2,217 其中：营业成本 375 489 437 463 450 560 509 460 1,764 1,979 营业税金及附加 2 3 2 2 3 3 3 4 10 13 销售费用 34 24 27 11 34 35 37 19 97 125 管理费用 15 16 17 17 18 18 20 25 65 81 财务费用 -1 -1 -1 -2 -1 -1 0 -3 -5 -5 投资净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 其他收益 4 4 5 11 6 10 9 14 24 39 营业利润 39 64 40 44 44 83 55 51 186 232 加：营业外收入 0 1 1 1 1 1 1 0 3 3 减：营业外支出 1 3 1 5 3 3 5 9 9 19 利润总额 39 61 40 39 42 81 51 42 180 215 减：所得税 3 9 5 1 5 7 4 -1 19 15 净利润 36 52 34 38 37 74 47 43 161 201 归母净利润 33 48 32 37 35 73 46 43 150 197