2022年业绩平稳过渡，股权激励强化发展信心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月30日买 入贝泰妮（300957.SZ）2022 年业绩平稳过渡，股权激励强化发展信心核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价120.60 元总市值/流通市值51086/26218 百万元52 周最高价/最低价227.00/114.88 元近 3 个月日均成交额555.47 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝泰妮（300957.SZ）-三季度业绩表现稳健，功效护肤龙头稳步前行》 ——2022-10-26《贝泰妮（300957.SZ）-业绩逆势依旧亮眼，新品牌布局有望加速推进》 ——2022-08-29《贝泰妮（300957.SZ）-2022 年一季度利润加速增长 85%，功效护肤龙头优势持续深化》 ——2022-04-28《贝泰妮（300957.SZ）-功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态》 ——2022-04-13《贝泰妮（300957.SZ）-利润同比增长 59%，持续夯实功效护肤龙头地位》 ——2022-03-23公司业绩稳定增长彰显品牌韧性。公司 2022 年实现营收 50.14 亿元，同比增加 24.65%；归母净利润 10.51 亿元，同比增加 21.82%。其中单四季度实现营收21.18亿元，同比增加10.93%，归母净利润5.34亿元，同比增加5.17%。公司 Q4 业绩增速受到疫情的反复，以及双十一期间舆情事件影响，有所放缓。但相对于行业整体仍体现了企业作为功效护肤龙头的经营韧性。护肤品稳健增长，抖音渠道增速显著。分品类看，2022 年公司护肤/医疗器械/彩妆类收入分别为 45.57/3.87/0.53 亿元，主品牌薇诺娜深耕敏感肌护肤领域，2022 年“双 11”荣登天猫美妆类目排名第 6，唯一连续 5 年上榜天猫美容护肤类目 TOP10 的国货品牌。分渠道看，线上实现收入 40.28 亿元，同比+22.1%，其中阿里系平台增长 13.3%，占比略降至 41%，仍是收入贡献第一大来源，抖音平台同比增长 86.23%，占比提升至 8.6%，表现最为亮眼。盈利水平保持稳定，研发持续加码打造产品长期竞争力。公司 2022 年毛利率/净利率分别为 75.21%/20.95%，同比略有下滑；销售费用率/管理费用率/研发费用率为 40.84%/6.84%/5.08%，同比-0.94pcts/+0.74pcts/+2.27pcts，公司不断加大研发投入，带动研发费用率上升。存货周转天数同比上升 30天，主要系公司主动为 2023 年提前规划备货所致，经营性现金流净额为7.69亿元，同比下滑 33.25%，主要由于宣传渠道费用带动其他经营性支出增加。公司推出股权激励，绑定核心管理层。本激励计划拟授予 635.40 万股，占公司股本 1.50%。首次授予的激励对象共 298 人，包括负责电商业务的副总经理张梅、CFO 兼董秘王龙等。从考核目标来看，首次授予部分以 2022 年营业收入/归母净利润（剔除股权激励支付费用影响）为基数，2023-2025 年同比增速分别均不得低于 28%/26%/24%。风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：全年来看，公司在内部管理调整到位后，主品牌有望通过渠道的清晰梳理和产品的迭代升级，重回增长轨道。同时公司仍在积极开拓第二增长曲线，薇诺娜宝贝今年将继续重点发力推新，同时去年新推出的高端抗衰品牌瑷科缦（AOXMED），以及专业祛痘品牌贝芙汀，也将在今年带来收入贡献。此外公司仍将积极利用资本市场手段实现外延的加速落地，从而最终实现皮肤大健康生态的布局。短期我们考虑到公司内外部环境变化导致收入有所承压，以及股权激励支付费用摊销所带来的影响，我们下调公司 2023-2024年并新增 2025 归母净利润至 12.85/16.30/20.72 亿元（23-24 年原值为16.12/21.79 亿元)，对应 PE 为 40/31/25 倍,维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,022.405,013.876,437.818,150.2710,130.79(+/-%)52.57%24.65%28.40%26.60%24.30%净利润(百万元)862.921,051.231,284.661,629.622,071.51(+/-%)58.77%21.82%22.21%26.85%27.12%每股收益（元）2.042.483.033.854.89EBITMargin0.2726.40%21.82%22.21%22.93%净资产收益率（ROE）0.1818.93%19.52%20.67%21.71%市盈率（PE）59.2048.6039.7731.3524.66EV/EBITDA47.4538.3936.1728.0722.13市净率（PB）10.749.207.766.485.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司业绩稳定增长彰显品牌韧性。公司 2022 年实现营收 50.14 亿元，同比增加24.65%；归母净利润 10.51 亿元，同比增加 21.82%。其中 Q4 实现营收 21.18 亿元，同比增加 10.93%，归母净利润 5.34 亿元，同比增加 5.17%。单四季度收入增速在疫情反复，消费环境承压，以及双十一期间公司舆情事件影响下有所放缓。但整体来看，公司在 2022 年继续以主品牌“薇诺娜”为核心，同时积极孵化新品牌，并通过精细化内容运营，不断刻画品牌专业形象，深度触达消费目标人群，强化公司作为国内化妆品行业龙头企业的影响力和凝聚力。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收拆分：护肤品稳健增长，抖音渠道增速显著分品类：2022 年公司护肤/医疗器械/彩妆类收入分别为 45.57/3.87/0.53 亿元，护肤品类仍是主要收入来源，占比高达 91.2%。分品牌：主品牌薇诺娜依旧深耕敏感肌护肤领域，2022 年“双 11”荣登天猫美妆类目排名第 6，是唯一连续 5 年上榜天猫美容护肤类目 TOP10 的国货品牌。未来公司仍将重点发力核心单品系列，同时将在小红书、抖音平台采取区隔化的平台策略组合打法，实现广域渠道种草。WINONA Baby 将持续发力婴童功效性护肤品赛道，重点打造“