阿里巴巴(BABA.US)组织变革或有望助力业务竞争力提升及估值重估

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2023 年 3 月 30 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 阿里巴巴 (BABA US) 组织变革或有望助力业务竞争力提升及估值重估 据阿里巴巴官网（链接），3 月 28 日阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革，在阿里巴巴集团下设六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制，对各自经营结果负总责。阿里巴巴集团则将全面走向控股公司的管理模式。管理层在 3 月 30 日的电话会中提及，除淘宝天猫商业集团外，未来具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。我们认为此次组织变革有望提升业务集团和业务公司创新活力及竞争力，潜在业务集团和业务公司的估值重估也有望带动整体阿里巴巴估值重估。我们维持每 ADS 155.5 美元的目标价及买入评级。  组织变敏捷、决策链路变短、响应变快是组织变革的根本目的。据全员信内容，组织变革主要包括：1）设立六大业务集团（图表 2），其对应负责人分别为：阿里云智能集团 CEO 张勇、淘宝天猫商业集团 CEO 戴珊、本地生活集团 CEO 俞永福、菜鸟集团 CEO 万霖、国际数字商业集团 CEO 蒋凡、大文娱集团 CEO 樊路远；2）业务集团和业务公司将分别成立董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制，阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管理；3）阿里巴巴集团的中后台职能部门将全面做轻、做薄，积累的中后台能力将有序进入到相关业务集团和公司，为前台业务发挥价值，多个业务集团和公司所必需的共享中后台服务，将通过专业服务公司的模式提供。  组织变革及潜在创新激励或有望加强业务线竞争力，市场化对标或有望推动业务线估值重估，从而推动阿里巴巴集团整体估值重估。我们认为此次组织变革带来的变化是业务治理机制的变化，但业务线本身的协同性不变，更市场化的举措也有望提升各业务所提供服务的市场竞争力。我们对阿里巴巴的分部估值目标价为每 ADS 155.5 美元，其中包括：1）核心电商 104.0 美元（基于DCF）；2）菜鸟 6.5 美元（基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴 63%的持股比例）；3）本地生活服务 5.1 美元（基于 2.0x FY23 PS）；4）阿里云 25.1 美元（基于 6.0x FY23 PS）；5）战略投资 14.8 美元 。 目标价 美元 155.50 潜在升幅 55.6% 当前股价 美元 99.92 中国互联网 贺赛一 (852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬 luwentao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万美元） 268,248.1 3 月平均流通量(百万美元） 99.7 52 周内股价高/低(百万美元) 122.39/63.15 总股本 (百万) 2726.1 资料来源： FactSet 股东结构 软银集团 23.9% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 12.1% 9.1% 3 -月 10.4% -1.7% 6 -月 24.5% 13.6% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 3 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 717,289 853,062 877,264 980,244 1,072,446 同比增长 (%) na 18.9 2.8 11.7 9.4 净利润 (百万人民币) 150,578.0 62,249.0 63,171.8 118,589.9 130,463.1 调整后净利润 (百万人民币) 178,954.0 143,515.0 140,963.2 162,700.9 177,650.7 市场平均预估调整后净利润 (百万人民币) 139,651.5 158,934.1 180,801.8 市盈率 (倍) 30.1 46.3 28.9 15.4 14.0 股本回报率 (%) na 6.5 6.1 9.9 9.6 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2023 年 3 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 2  除淘宝天猫商业集团外，其余业务集团和公司均有独立融资和分拆上市的可能性。管理层在电话会中提及，所有业务板块和业务公司中，除淘宝天猫集团外，均有望形成独立融资和分拆，具备条件的业务集团或公司在准备好后均有望独立上市。在这些公司上市后，阿里巴巴集团会在进一步评估其战略重要性后决定是保持控制还是放弃控制。我们认为潜在业务集团和业务公司单独分拆上市带动价值重估或有望推动阿里巴巴整体的估值重估。 阿里巴巴生态体系业务布局及六大业务集团划分 图 1: 阿里巴巴：生态体系业务布局 资料来源：公司公告，招银国际环球市场研究 图 2: 阿里巴巴：六大业务集团划分 集团名称 首席执行官 包含业务概况 智能云集团 张勇 云、AI、钉钉等业务 淘宝天猫商业集团 戴珊 淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688.com 等业务 本地生活集团 俞永福 高德、饿了么等业务 国际数字商业集团 蒋凡 Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com 等业务 菜鸟集团 万霖 大文娱集团 樊路远 优酷、阿里影业等业务 资料来源：公司公告，招银国际环球市场研究 2023 年 3 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 估值: 基于分部估值的目标价为每 ADS 155.5 美元 我们基于 SOTP 的目标价为每 ADS 155.5 美元，对应非 GAAP 口径下 18.1x FY24E PE。 1） 核心商业业务（不包括云、本地消费者服务和菜鸟）每 ADS 估值为 104 美元，采用 DCF 估值法（WACC 11.7%，永续增长率 2%） 2） 云业务每 ADS 估值为 25.1 美元，基于 FY23 预测收入的 6.0 倍 PS 3） 菜鸟每 ADS 估值 为 6.5 美元，基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴 63%的持股比例 4） 本地生活服务每 ADS 估值 为 5.1 美元，基于 FY23 预测 收入的 2.0 倍 PS 5） 战略投资每 ADS 估值 为 14.8 美元，基于投资价值，并给予 30%的持股折让。 图 3: 阿里巴巴：SOTP 估值 业务 估值方法 目标 PS 估值（百万美元） 每 ADS 估值 （美元） 占总估值比例（%） 核心商业 (中国及国际商业) DCF 283,601 104.0 66.9 菜鸟 最近一轮融资，63%持股比例 17,664 6.