涪陵榨菜(002507)需求承压盈利改善，期待品类加速拓展

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 03 月 29 日 强烈推荐（维持） 需求承压盈利改善，期待品类加速拓展 消费品/食品饮料 目标估值：NA 当前股价：25.38 元 公司 22 年收入/归母净利润分别同比+1.2%/+21.1%，其中 Q4 收入/归母净利润分别同比-10.8%/-15.1%。受提价不畅影响，公司核心品类榨菜 22 年销量下滑。23 年看公司重新覆盖 2 元价格带并实施工资改革，有望带动榨菜销量反弹。当前公司加大多元化发展策略，品类扩张是核心看点，萝卜产品未来有规模效应+提价空间，对业绩或有望实现超额贡献。同时完善渠道建设，提升覆盖面增加消费人群，并且通过促销推广来提升原有消费人群复购率。全年成本上涨及费用规划或对利润有所影响，但费用的实际落地仍视情况而定。中期看公司核心榨菜业务份额较高且相对稳定，短期提价空间有限，如何加速多品类发展仍是核心驱动。建议公司利用自身品牌及渠道协同优势，切实有效的投入费用助推增长，打开品类天花板，提升未来增长中枢。当前估值仍处于历史中枢偏下，建议关注品类拓展及利润修复空间，逢低布局。我们给予 23-24 年 EPS 预测1.02、1.15，对应 23 年 24.9X 估值，维持“强烈推荐”评级。  22Q4 收入/利润分别同比-10.8%/-15.1%，供需受损业绩承压。公司发布2022 年报，22 年实现收入 25.48 亿元，同比+1.2%，归母净利润 8.99 亿，同比+21.1%，归母扣非净利润 8.18 亿元，同比+17.8%，符合此前业绩预告。其中 22Q4 实现收入 5.02 亿元，同比-10.8%，归母净利润 2.02 亿元，同比-15.1%，主要受 Q4 疫情及政策调整下市场需求和供给均受影响，业绩承压。公司 22Q4现金回款 6.74 亿，同比-3.4%，好于收入增速，经营性净现金流 3.32 亿，同比+55.1%，主要系 Q4 支付的广告及营销费用减少所致。合同负债同比+79%，环比+7%，下游信心较足，为增长留有余力。  榨菜销量受提价影响下滑，囤货需求致华东快速增长。分业务看，榨菜业务 22 年收入 21.74 亿，同比-2.3%（量-12.6%，价+11.8%），提价后 2元价格带控制力减弱，销量出现双位数下滑，毛利率 56.9%，同比+2.1pcts，主要系提价+成本下降所致。萝卜 22 年收入 0.82 亿，同比+19.3%（量+30.4%，价-8.5%），量增价减主要系公司加大萝卜的费用投放和促销，毛利率 31.9%，同比-17pcts，主要因为萝卜成本采购增加，以及新工厂投产前期折旧费用较高所致。泡菜 22 年收入 2.41 亿，同比+51%（量+25.2%，价+20.9%），量价齐升，主要在于 6 月推出了多款新品，带动收入及产品结构均有提升，毛利率 31.7%，同比+5.4pcts。其他产品（榨菜酱油等）22 年收入 0.48 亿，同比-22.7%（量+2.9%，价-24.9%），毛利率 23%，同比-11pcts。分区域看，华东市场收入+15.7%，主要系 Q2 囤货需求增加所致；出口/西北/东北市场同比 18.3%/+7.9%/5.4%，核心华南市场同比下-5.3%，其他市场均略有下滑。H2 看，核心华南市场同比-7.0%，华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/出口市场分别同比-19.7%/+1.6%/-7.3%/+0.3%/13.4%/+19.9%/-9.3%/-6.7%。22 年，公司一级经销商及联盟商增加 97 至 3127 个，渠道下沉持续推进。  提价+利息/理财收入增厚利润，Q4 毛利率承压费用率收缩。公司 22 年毛利率 53.1%，同比+0.8pct，主要系提价及成本下降所致。销售费用率 14.3%，同比-4.5pcts，主要系取消梯媒和央视广告投入，品牌宣传费大幅减少所致。管理费用率 3.4%，同比+0.4pct。此外，投资收益同比增加 2700 万，主要系理财收入增加，财务费用同比减少近 1000 万，主要系利息收入增加所致，22 年归母净利率 35.3%，同比+5.8pcts。其中，Q4 毛利率 47.3%，环比 基础数据 总股本（万股） 88763 已上市流通股（万股） 87767 总市值（亿元） 225 流通市值（亿元） 223 每股净资产（MRQ） 8.7 ROE（TTM） 11.6 资产负债率 9.8% 主要股东 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 主要股东持股比例 35.26% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 -9 -18 相对表现 1 -13 -15 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《涪陵榨菜（002507）—Q4 供需受损业绩承压，23 年关注品类拓展》2023-03-02 2、《涪陵榨菜（002507）—收入增速放缓，利润弹性延续》2022-10-29 3、《涪陵榨菜（002507）—费用收缩利润高增，H2 业绩弹性可延续》2022-07-31 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn -40-30-20-1001020Mar/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)涪陵榨菜沪深300-40-30-20-1001020Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)涪陵榨菜沪深300涪陵榨菜（002507.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 -6.1pcts，同比+11.2pcts，还原运费影响后同比下降 1.3pcts，在青菜头成本同比下降的情况下，毛利率承压，主要系 Q3 开始调整生产工资，人工成本上涨，以及 Q4 包材、运费等单位成本上涨所致；Q4 销售费用率 4.2%，可比口径下同比下降 0.5pct 左右，主要受 Q4 疫情影响，线下费用投放收缩所致。管理费用率 4.9%，同比+1.8pcts，主要受收入下滑但员工薪酬增加影响，净利率 40.3%，同比-2.0pcts。  23 年展望：品类拓展为核心看点，成本及费用或影响利润。公司 23 年度财务预算指标为收入实现 30.07 亿，同比+18%，营业成本 13.23 亿，对应毛利率 56%，同比+2.85pcts。23 年看，公司有望延续“拓品类+拓渠道”的“双拓” 战略指引。针对下饭菜品类，公司将利润全部用于渠道推广和薪酬激励，同时萝卜品类当前出厂价较低，存在提价空间。在当前下饭菜行业格局尚不明确的背景下，公司的资源投入有利于快速提升份额。同时针对餐饮渠道，公司成立餐饮事业部，待渠道铺设完善后有望逐步贡献增量。核心品类榨菜，公司则通过完善价格带（重新设计了 60g 系列的产品，回到 2-2.5元价格带，实现销量反弹）+工资改革（调整战区，团队内实施薪酬二次分配，鼓励完成任务拿超额工资）等方式，促进份额提升。利润端看，23 年利润压力或有所增加，因素主要有三个：1）成本上涨：受去年自然天气因素