粤丰环保(01381.HK)2022年年报点评：运营高增现金流改善，项目充沛增长可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 运营高增现金流改善，项目充沛增长可期 粤丰环保（01381.HK）2022 年年报点评｜2023.3.29 中信证券研究部 核心观点 李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 2022 年公司业绩略低于预期，主因为一次性汇兑损失较大，以及 2022 年部分新投产项目在局部疫情影响下，产能爬坡进度不及预期；综合毛利率受收入结构和局部疫情影响略微下降，但长期有望修复并料将伴随运营收入占比提升而不断提高；公司仍能获取一定优质新增项目，待建及规划项目达到 14,850 吨/日，同时具有协同效应的大固废业务收入和利润率同时高增，发展态势良好。维持公司“买入”评级，目标价为 4.50 港元。 ▍EPS0.55 港元，业绩略低于预期。公司 2022 实现收入 82.47 亿港元，同比增长 21.4%；实现归母净利润 13.33 亿港元，同比增长 0.8%；折算每股基本盈利0.55 港元。全年合计共派息 0.11 港元，同比增长 24.0%。公司全年业绩略低于预期，系一次性汇兑损失较大，以及 2022 年部分新投产项目在局部疫情影响下，产能爬坡进度不及预期。 ▍产能释放运营能力高增，短期毛利率受疫情影响略微下降。公司 2022 年垃圾焚烧发电总投运规模同比增长 6,650 吨/日至 41,890 吨/日，处理能力增长以及产能利用率提高带动垃圾处理量同比增长 26.4%至 1,399 万吨，发电量同比增长20.0%至 52 亿千瓦时，推动公司运营收入增长 13.1%至 18.64 亿港元。公司 2022年综合毛利率略微下降 0.4pct 至 30.7%，主要原因为局部疫情影响新建项目产能爬坡。公司全年负债率相比 2021 年年末略微上升 1.5pcts 至 65.1%，财务状况保持健康。随着公司运营项目不断增加以及在建项目逐渐减少，公司经营性净现金流由-23.50 亿港元大幅收窄至-2.48 亿港元，现金流状况得到明显改善。 ▍在建及新获取项目仍有相当体量，正拓展大固废业务共促成长可持续。在垃圾焚烧发电行业增速放缓的背景下，公司全年仍新获取区位较好、规模较大的 4个项目共计 5,750 吨/日，项目获取能力较强。截至 2022 年末，公司待建及规划项目达到 14,850 吨/日，未来仍有充足成长空间。公司战略性发展大固废业务，延伸至垃圾焚烧发电产业链相关的填埋厂整治、环卫以及智慧城市管理等业务，促使该板块收入同比高增 35.8%至 2.27 亿港元，且毛利率大幅提升 12.8pcts至 34.3%。同时，大固废业务促使公司收入来源更加多元化，开拓及稳定垃圾来源，产业链整合优势显著。 ▍风险因素：焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降；公司在建项目进度不及预期等。 ▍投资建议：由于公司新建项目产能爬坡需要一定时间且未来建造收入释放或低于预期，我们下调 2023~2024 年 EPS 预测至 0.56/0.63 元（原预测 0.60/0.68元），新增 2024 年 EPS 预测 0.73 元，当前股价对应 PE 为 7/6/5 倍。参考公司过往 3 年历史 8 倍 PE 均值，给予公司 2023 年 8 倍目标 PE，对应目标价 4.50港元。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 6,795 8,247 6,649 6,298 6,562 增长率 YoY% 36.22 21.37 -19.38 -5.28 4.19 净利润(百万港元) 1,322 1,333 1,360 1,534 1,789 增长率 YoY% 24.78 3.05 2.05 12.81 16.58 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.54 0.55 0.56 0.63 0.73 净资产收益率 ROE% 16.35 15.86 14.37 14.39 14.84 PE 6.8 6.8 6.7 5.9 5.1 PB 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 28 日收盘价 粤丰环保 01381.HK 评级 买入（维持） 当前价 3.71港元 目标价 4.50港元 总股本 2,440百万股 港股流通股本 2,440百万股 总市值 91亿港元 近三月日均成交额 3百万港元 52周最高/最低价 5.24/3.16港元 近1月绝对涨幅 -4.13% 近6月绝对涨幅 -26.10% 近12月绝对涨幅 11.19% 粤丰环保（01381.HK）2022 年年报点评｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 附录图表 表 1：收入及利润预测调整 调整前 调整后 % 差异 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入 mn 7,676 7,667 6,649 6,298 -13.4% -17.9% 净利润 mn 1,667 1,933 1,360 1,534 -18.4% -20.6% EPS 元 0.68 0.79 0.56 0.63 -18.4% -20.6% 资料来源：中信证券研究部预测 表 2：公司盈利预测关键假设 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 焚烧发电运营能力 吨/天 14,740 15,890 23,140 35,240 41,890 46,990 53,540 56,740 垃圾处理量合计 千吨 5,034 5,912 7,174 11,074 13,994 16,752 18,941 20,814 发电量合计 kWH 2,054 2,356 2,796 4,375 5,250 6,285 7,106 7,808 电费收入 百万港元 1,129 1,264 1,470 2,119 2,416 3,075 3,556 3,948 处置费收入 百万港元 434 493 592 878 1,049 1,235 1,377 1,499 焚烧发电运营收入 百万港元 1,564 1,757 2,062 2,997 3,465 4,310 4,933 5,447 建造收入 百万港元 1,696 2,014 2,705 3,515 4,361 1,850 800 500 财务收入 百万港元 66 75 99 115 172 194 210 225 环境卫生服务收入 百万港元 0 106 123 167 227 295 354 390 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 3：公司半年度财务数据 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 营业收入 百万港元 2,004 1,948 2,006 2,982 2,695 4,099