公司深度报告：锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机

电力设备/电池 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 国轩高科（002074.SZ） 2023 年 03 月 29 日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/3/28 当前股价(元) 29.62 一年最高最低(元) 51.00/22.67 总市值(亿元) 526.90 流通市值(亿元) 366.85 总股本(亿股) 17.79 流通股本(亿股) 12.39 近 3 个月换手率(%) 77.3 股价走势图 数据来源：聚源 《客户结构持续优化，看好公司利润率持续回升—公司信息更新报告》-2022.5.1 锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机 ——公司深度报告 殷晟路（分析师） yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 ⚫ 锂电池行业先行者、携手大众焕发新生机 公司是最早开始研发动力电池的企业之一，2017-2020 年由于补贴政策偏向刺激产品能量密度，公司坚守的磷酸铁锂产品处于下风，利润表现不佳。2020 年大众品控团队入驻，品牌背书助力公司扩展海外大客户，未来公司有望进入成本—客户—产品的良性循环，“做精铁锂、做强三元”的产品路线更具优势。我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 2.18、16.00、28.21 亿元，EPS 为 0.12、0.90、1.59 元，当前股价对应 PE 分别为 242.0、32.9、18.7 倍，公司 2023 年 PEG 与PS 分别为 0.05、1.32，明显低于可比公司，考虑到公司在客户、产品等方面的困境反转，2024 年为大众批量供货后利润有望进一步兑现，维持“买入”评级。 ⚫ 做精铁锂做强三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略 公司在国内形成了合肥（经开、庐江、新站）、南京、青岛、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局，此外公司相继在德国规划产能供应欧洲客户加速出海进程；同时公司产业链布局全，在锂矿、正极、前驱体、负极、隔膜、铜箔等各电池材料都进行了战略布局，宜春科丰拥有 2 万吨碳酸锂冶炼产能，宜丰国轩锂业将于 2023 年上半年投产一期 2.5 万吨碳酸锂冶炼产能， 2023 年公司有望形成碳酸锂 2 万吨以上产出，对应碳酸锂自供率达到 50%以上。 ⚫ 技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增量 公司开发的半固态电池单体密度达 360Wh/Kg，2023 年有望装车交付加快公司向中高端客户渗透。2023 年起在国内终端需求增速下降的背景下，除大众标准电芯平台的确定性增量以外，公司还与美国大客户、印度塔塔等客户绑定受益海外电动车景气度红利。储能领域公司布局早，在发电侧和通信侧与国家电网、华为等客户合作紧密，也在积极开发 Freyr、Nextra、Moxion 等海外储能客户，充分受益于储能景气红利。 ⚫ 风险提示：电动车下游需求景气度不及预期风险、行业竞争加剧盈利恶化风险、公司储能客户扩展不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,724 10,356 21,764 39,804 65,124 YOY(%) 35.6 54.0 110.2 82.9 63.6 归母净利润(百万元) 150 102 218 1,600 2,821 YOY(%) 192.0 -31.9 113.7 634.7 76.3 毛利率(%) 25.2 18.6 13.9 17.8 18.3 净利率(%) 2.2 0.7 1.0 4.0 4.3 ROE(%) 1.3 0.4 1.1 7.6 11.9 EPS(摊薄/元) 0.08 0.06 0.12 0.90 1.59 P/E(倍) 358.0 525.9 246.1 33.5 19.0 P/B(倍) 4.9 2.9 2.8 2.6 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-032022-072022-112023-03国轩高科沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 国轩高科：锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机 ......................................................................................................... 4 1.1、 发展历程：深耕磷酸铁锂电池，业务布局不断完善 .................................................................................................. 4 1.2、 股权结构：大众入股驱动公司发展进入良性循环 ...................................................................................................... 4 1.3、 财务分析：困境反转，2022 年起盈利有望持续向上 ................................................................................................. 6 2、 做强铁锂做精三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略 ................................................................................. 8 2.1、 二线电池厂商仍存在赶超的窗口期.............................................................................................................................. 8 2.2、 公司贯彻做强铁锂做精三元战略布局 .......................................................................................................................... 9 2.3、 产业链一体化布局帮助公司成本领先 ........................................................................................................................ 11 3、 技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增量 ................................................................................................... 14 3.