资产质量夯实，煤铝业务迎来业绩释放期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月29日买 入神火股份（000933.SZ）资产质量夯实，煤铝业务迎来业绩释放期核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价17.48 元总市值/流通市值39347/39006 百万元52 周最高价/最低价20.33/11.40 元近 3 个月日均成交额553.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-成本优势凸显，煤、铝业务维持高盈利》 ——2022-10-19《神火股份（000933.SZ）-受益于煤、铝价格上涨，半年度业绩创新高》 ——2022-08-24《神火股份（000933.SZ）-煤、铝业务延续高盈利状态》 ——2022-03-29《神火股份-000933-2021 年业绩预告点评：大额减值难掩煤铝业务高景气状态》 ——2022-01-25《神火股份-000933-2021 年三季报点评：煤炭和电解铝延续高盈利，大额减值拖累业绩》 ——2021-10-252022 年公司业绩同比增长 134%。2022 实现营收 427.04 亿元（+23.8%），归母净利润 75.71 亿元（+133.9%），扣非归母净利润 77.71 亿元（+122.6%），经营性净现金流 140.61 亿元（+24.47%）。其中 2022Q4单季营收 105.7 亿元（+9.7%），归母净利润 17.16 亿元（+83.6%）, 扣非归母净利润 17.75 亿元（+41.3%）。公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022 年公司销售毛利润 134亿元，比 2021 年增加 11 亿元。其中电解铝版块毛利润减少 8 亿元，煤炭版块毛利润增加 14 亿元。煤炭版块量价齐增，2022 年公司煤炭销量675 万吨，比 2021 年增加 20 万吨，煤炭单吨毛利润 773 元/吨，比 2021年增加 195 元/吨。电解铝版块量增价减，2022 年公司电解铝销量 162.6万吨，同比增加 21.2 万吨，单吨毛利润 4640 元/吨，比 2021 年下降 1190元/吨。2021 年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计 36 亿元，2022 年公司计提资产减值损失仅 0.2 亿元。因此 2022 年营业利润比 2021年大增 55 亿元。盈利能力极强的电解铝头部标的。公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。公司电解铝业务盈利能力在业内遥遥领先，2022 年新疆神火电解铝单吨盈利达到 2829 元/吨，新疆炭素生产的预焙阳极单吨净利达到 1578 元/吨。风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。投资建议：维持 “买入”评级我们假设 2023-2025 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为 2925元/吨，预焙阳极价格为 6500 元/吨，云南用电含税价格为 0.41 元/度，新疆神火发电成本 0.236 元/度，河南无烟煤价格 1800 元/吨，预计2023-2025 年收入 428/435/440 亿元，同比增速 0.2/1.6/1.1%，归母净利润 77.43/80.41/82.99 亿元，同比增速 2.3/3.8/3.2%；摊薄 EPS 分别为 3.44/3.57/3.69 元，当前股价对应 PE 分别为 5.1/4.9/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)34,45242,70442,80043,48843,966(+/-%)83.2%24.0%0.2%1.6%1.1%净利润(百万元)32347571774380418299(+/-%)802.6%134.1%2.3%3.8%3.2%每股收益（元）1.443.363.443.573.69EBITMargin29.1%26.6%28.0%28.2%28.4%净资产收益率（ROE）34.5%47.2%35.7%29.2%24.7%市盈率（PE）12.25.25.14.94.7EV/EBITDA7.06.25.35.25.1市净率（PB）4.202.451.821.431.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年公司业绩同比增长 134%。2022 实现营收 427.04 亿元（+23.8%），归母净利润 75.71 亿元（+133.9%），扣非归母净利润 77.71 亿元（+122.6%），经营性净现金流 140.61 亿元（+24.47%）。其中 2022Q4 单季营收 105.7 亿元（+9.7%），归母净利润 17.16 亿元（+83.6%）, 扣非归母净利润 17.75 亿元（+41.3%）。公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022 年公司销售毛利润 134 亿元，比 2021 年增加 11 亿元。其中电解铝版块毛利润减少 8 亿元，煤炭版块毛利润增加 14 亿元。煤炭版块量价齐增，2022 年公司煤炭销量 675 万吨，比 2021 年增加20 万吨，煤炭单吨毛利润 773 元/吨，比 2021 年增加 195 元/吨。电解铝版块量增价减，2022 年公司电解铝销量 162.6 万吨，同比增加 21.2 万吨，单吨毛利润4640 元/吨，比 2021 年下降 1190 元/吨。2021 年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计 36 亿元，2022 年公司计提资产减值损失仅 0.2 亿元。因此 2022 年营业利润比 2021 年大增 55 亿元。图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元）图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图6：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：神火股份主要产品产量（