超市零售行业沃尔玛专题研究（下篇）：蓄势腾飞，超市龙头正当时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 超市零售 [Table_IndustryInfo] 沃尔玛专题研究（下篇） 超配 2018 年 09 月 03 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 蓄势腾飞，超市龙头正当时  国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大 1） 我国零售市场非常分散，超市缺乏龙头企业：美国、英国、德国等海外国家CR5 约占 30%，而我国 CR5 仅为 16.5%；2） 我国电商企业后来居上，占据领先位置：我国阿里、京东等电商企业份额遥遥领先，而海外国家零售前五强中，超市企业至少占据三甲。随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱，超市行业的集中度将得到提升。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。凯度咨询数据显示，从 2017 年初至 2018 年 7 月，我国实体零售 CR5/CR10分别从 26.8%/35.9 提升至 27.1%/36.7%，超市行业集中度提升正当时。  永辉超市：全国扩张提速，进入沃尔玛发展第二阶段 FY1982-FY1991，沃尔玛门店从 491 家提升至 1723 家，CAGR14.97%，营收CGAR 为 33.24%；2011 年-2017 年永辉云超从 204 家增至 579 家，CAGR18.99%；2008-2017 营收 CGAR 是 29.61%。永辉超市的后台建设具体举措包括上游延伸、自有品牌、物流仓储、员工激励措施等与沃尔玛的六大策略是相似的，并最终在财务层面得到体现：更高的毛利率，更可控的费用率。  家家悦：区域填满策略，生鲜品类渗透率高达 60% 家家悦在威海生鲜渗透率高达 60-70%，2017 年烟威地区人口 991.5 万人，公司同期胶东地区收入为 93.36 亿元，相当于每百万人创造 10 亿销售收入，山东全省市场空间达 1000 亿。2017 年，公司胶东收入/烟威社零总额约为 1.91%，沃尔玛美国收入/社零总额约在 6%，公司定位生鲜超市，渗透率是和沃尔玛相似的。  杜邦分析：提升周转率是关键 沃尔玛第二阶段高扩张期 ROE 近 30%，永辉超市近三年平均 ROE 为 7.83%，家家悦 2017 年 ROE 也下滑至 12.91%。通过杜邦分析，三家企业的盈利能力差距并不大；然而沃尔玛在资产周转率和权益乘数遥遥领先，说明沃尔玛对资源运营能力更加优秀，同时有效运用杠杆撬动发展。  如何看待当前时间点的超市行业 我们认为：1）主营必选的超市企业具备更强的抗周期性，这一观点在海外极端年份（金融危机）得到印证；沃尔玛和 COSTCO 的同店收入增速表现远优于社零。2）集中度的提升更为重要，重视集中度提升的受益者：沃尔玛美国的同店增速从 FY1999 的 9%放缓至 FY2018 的 2.10%，收入/社零却从 3.07%提升到 5.53%。最后，行业增速放缓也将加速优胜劣汰，利于市场格局向优质企业集中。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601933 永辉超市 买入 7.67 73,405 0.16 0.22 47.94 34.86 603708 家家悦 买入 21.92 10,259 0.86 1.00 25.49 21.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《沃尔玛专题研究（上篇）：探索零售巨头成长基因》 ——2018-08-28 《零售春节数据解读：品质消费驱动增长，新零 售 时 代 下 的 首 次 春 节 考 验 》 — —2018-02-26 《行业快评：CPI 上行预期强烈，建议关注超市板块》 ——2018-01-18 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/17N/17J/18M/18M/18J/18上证综指超市零售 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 超市行业具有更强的抗周期性，在社零增速下滑的大背景下，对于主营必选品类的超市企业将取得更加稳健的表现。此外，超市行业的格局变化将更为重要。我们认为，随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱，我国超市行业进入集中度加速提升的阶段。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。 核心假设或逻辑 第一，我们认为超市企业具有较好的抗周期性，通过对比美国社零增速和龙头企业的同店增速，得到部分印证。 第二，社会零售总额增速放缓是经济增速放缓的必然结果，同时我们对超市企业的同店增速也不宜有过高的预期，沃尔玛的发展印证同店增速放缓与市场份额提高并不矛盾。 第三，基于补贴打造规模的商业模式，无论是注重实体还是致力于打造全渠道融合，在短期爆发性规模扩张后，或将形成一定的规模效应，然而长期的盈利能力仍然存疑。零售需要不断适应变化的客户需求，最核心竞争力是精细化管理能力。 与市场预期不同之处 我们对超市行业持乐观态度，认为市场集中度的提升更为重要。消费增速下行是经济增速放缓的必然结果，社会零售总额增速仍为正数就意味着并非“消费降级”。消费者的消费行为虽然受到经济状况的制约，但是消费行为是有惯性的，消费者的乐观状况或将有一定程度收缩，会选择以更经济、更理性的方式选择消费组合。能为消费者提供更高性价比，具备精细化管理能力的企业将受益。 此外，行业增速放缓将对行业集中度提升在一定程度上是有利的，落后企业加速淘汰，优势企业将获得更高的份额。 股价变化的催化因素 第一，优势企业展店加速，门店培育期缩短。 第二，创新创业型公司在经营周转、运营增效等的累计改善效用逐步释放。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，社零增速大幅下滑，整体消费状况受到较大冲击。 第二，零售新物种对探索转型的实体零售企业冲击加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 从沃尔玛美国说起：集中度的提升是长期持续的 ......................................................... 6 国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大 ................................................................ 7 整体零售格局：先天不足的实体，与