华创债券专题：明年上半年CPI高点有望达到3％

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券分析】 明年上半年 CPI 高点有望达到 3%——华创债券专题 2018-09-06 主要内容：近期，随着经济基本面下行压力的加大和通胀压力的上升，关于“滞胀”的讨论不绝于耳。诚然，一方面随着入夏以来气象灾害频发，带动食品价格出现了一定的上行压力；另一方面，随着全国范围内房价上涨的加剧、油价的高企等因素的共同作用，居住、交通及通讯等非食品价格也出现了不同程度的上涨。除此之外，汇率贬值引发的输入性通胀压力和货币政策宽松带来的内生性通胀压力也对通胀的上行起到了推波助澜的作用。那么，未来通胀的走势将会如何？通胀压力是否会成为未来一段时间影响债券市场的核心因素？我们的分析先从食品价格展开。粮价方面，从历史数据来看，国内粮食价格和粮食产量之间依然存在较为明显的负相关关系，粮食出现减产的年份，CPI 粮食分项都会出现不同程度的上涨。根据我们的测算，CPI 对夏粮产量同比变动的弹性约为-0.011，因此 2018 年夏粮产量减少 2.2%或将推动 CPI 同比上涨约0.02%。食用油方面，随着中美贸易战的进一步扩大，中方对从美国进口的大豆加征25%关税，这必将导致国内对美国大豆的进口需求转向巴西、阿根廷及亚洲国家。考虑到今年南半球大豆主产地巴西和阿根廷今年遭遇拉尼娜现象影响，大豆大幅减产，价格的潜在上涨压力更大。由于豆类以及油脂对 CPI 影响权重约在 0.6%，因此大豆价格每上涨 10%，就将推升 CPI 上涨 0.06 个百分点。蔬菜方面，虽然随着洪水的逐步消退，洪涝灾害对蔬菜价格的影响也将逐步趋于平静，但从高频数据来看，虽然蔬菜价格的环比涨幅有所下降，但价格水平仍处在高位。展望未来，随着秋季天气逐渐转凉，高温、暴雨天气逐渐退去，蔬菜重新进入生产旺季，供给恢复有望带动蔬菜价格季节性回落，但冬季蔬菜价格仍有可能出现超季节性上涨，不可掉以轻心。猪肉方面，由于猪肉在 CPI 中的权重约为 2.5%，因此猪肉价格每上涨 10%将带动 CPI 同比上升 0.25 个百分点。从目前的情况看，本轮猪周期的上升周期如果确立，猪价的上涨有望延续到明年春节后，最高有望对 CPI 同比带来近 1个百分点的正向拉动。再看非食品价格。衣着方面，今年下半年以来，PTA 价格突然出现暴涨，不到两个月的时间里价格涨幅已超过 50%。PTA 作为涤纶的重要原料，PTA 的价格暴涨必然会推升涤纶价格，从而传导到纺织业。从历史规律来看，从 PTA价格上涨传导到 CPI 衣着分项一般有 2-3 个月的滞后期，由于本轮 PTA 价格的上涨始于 7 月，因此 9 月开始 CPI 衣着分项或将面临上涨压力。居住方面，今年以来一二线热点城市房屋租金暴涨，虽然各地方政府都在出台政策缓和住房租赁市场的供需矛盾，甚至直接限制房屋租金的涨价幅度，但短期内这一矛盾依然难以解决。从对 CPI 的影响来看，虽然前期房租出现了快速上涨，但 CPI 居住分项的涨幅却较为平稳，这可能与房租快速上涨只存在于少数热点城市，覆盖面较为有限有关。未来随着更多的二、三、四线城市房地产去库存结束，房价涨幅收窄，房屋租金可能也将面临向房价的回归，CPI 居住分项的上涨压力不容忽视。综合上文的分析，短期来看，食品方面，蔬菜价格 8 月冲高后，短期内难有大幅回落；猪肉消费旺季来临之际未来猪价仍有望进一步上升。非食品方面，考虑到中秋、国庆将近，节假日旅游消费有望继续走强，非食品价格也将大概率温和上行。中期来看，蔬菜进入生产淡季和消费旺季，寿光灾情或将影响冬季蔬菜供应，蔬菜价格易上难下；猪周期步入上升周期，明年春节前猪价都有望稳步上行。除此之外，人民币贬值压力和关税上调背景下的输入性通胀压力同样值得关注。我们预计未来 CPI 将稳步上行，明年春节前后触及高点 3%左右，之后缓慢回落。证 券分析师：吉灵浩 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 执业编号：S0360515070004 《最低评级小转债，谨慎参与——华创债券威帝转债申购价值分析 2018-07-18》 2018-07-18 《转债持仓普遍下降，净值下跌明显——华创债券转债基金中报分析 2018-7-25》 2018-07-25 《农商转债再添一员，资产质量持续改善——华创债券吴江转债申购价值分析 2018-07-31》 2018-07-31 《芯片国产化加速，自主可控可期——华创债券曙光转债申购价值分析 2018-08-02》 2018-08-02 《资金流向实体需要时间，极度宽松不可持续——2018 年二季度货币政策执行报告点评》 2018-08-12 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2018 年 09 月 07 日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、食品：警惕猪肉、蔬菜价格上涨对食品价格的推升作用 ..................................................................................4 （一）粮食：夏粮减产背景下粮价存在上行压力.............................................................................................4 （二）食用油：大豆价格存在上涨压力或将推升食用油价格 ...........................................................................5 （三）鲜菜：关注暴雨洪涝灾害的后续影响....................................................................................................6 （四）畜肉类：关注猪价的反弹风险 ..............................................................................................................6 二、非食品：警惕房租和衣着价格上涨风险...........................................................................................................7 （一）衣着：关注 PTA 价格上涨的传导压力 ..................................................................................................7 （二）居住：警惕低能级城市租金向房价的回归........................................................