2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望

2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望东方金诚国际信用评估有限公司2018 年 8 月http://www.dfratings.com声明——本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。——本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。——本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。东方金诚国际信用评估有限公司2018 年 8 月 20 日2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望http://www.dfratings.com1摘要上半年GDP增长平稳，CPI继续处于温和区间，对信用债市场影响整体中性。上半年金融政策“严监管、紧信用、宽货币”：一方面，年初以来的流动性边际放宽带动信用债市场在4 月底之前持续走高；另一方面，4 月 27 日资管新规落地，“紧信用”效应凸现，信用违约事件增多，信用债市场急转直下，其与利率债市场明显分化。2018 年上半年信用债一级市场总体回暖，结构分化有所加剧，受高等级信用债发行占比提升和发行期限结构短期化的影响，发行利率总体下行；上半年信用债二级市场活跃度下降，成交主要集中在高等级债券，受 4 月下旬之后违约事件多发及随后 6 月下旬政策面集中释放利好的影响，信用债收益率大致呈先降后升态势。利差方面，上半年信用利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势；低等级、弱资质信用债因风险集中而利差上行幅度更大，等级间信用利差加速分化。上半年信用债期限利差震荡抬升，各等级期限利差中枢整体较 2017 年下半年有所上移；行业利差整体上行，细分行业间信用分化有所加剧。工商类信用债方面，2018 年上半年，“严监管、紧信用、宽货币”导致工商类企业融资渠道收紧，部分企业的再融资压力增加，产业债信用利差上行幅度扩大；工商类行业的盈利改善和风险下行态势尚有待巩固，信用等级上调趋缓；企业融资情况加速分化，信用等级下调明显增多，发行量和交易量均向高等级债券集中，部分盈利较差的低等级民营企业融资难度明显提升，信用债风险溢价不断扩大，4 月以来呈相对集中违约的态势，信用风险暴露有所提速。城投债方面，2018 年上半年，受市场流动性回升、货币政策边际宽松等因素影响，城投债发行规模尤其是可用于偿还债务的城投债品种发行量较上年同期大幅增长。随着一系列地方政府债务管理文件效应逐渐强化，城投企业获得的政府股东及实际控制人的支持力度明显减弱，导致低级别城投企业再融资难度明显增大，信用风险有所上升，信用利差走阔。同时，随着城投企业转型步伐加快，部分城投企业经营性业务增多，经营性风险有所上升。公用类信用债方面，2018 年上半年公用事业类企业发行债券只数和规模同比大幅增长，受“紧信用”影响利差略有上升；大部分公用事业类企业盈利能力和现金流持续稳定，2018年上半年继续保持较高的信用质量，级别以上调为主；同时，营口港、大连港、海航负面事件影响逐渐发酵，港口和航空业的信用利差快速走阔，港口和火电盈利能力趋弱导致信用风险上行。金融债方面，2018 年上半年，金融机构债券发行整体规模保持同比增长，发行利差有所上升。商业银行、保险和证券等金融行业信用风险相对较低，金融机构上半年主体级别上调 30 家；不过金融行业分化趋势更加明显，大型金融机构整体信用风险较低，而部分中小商业银行、融资租赁公司由于资产质量继续恶化，信用风险逐步暴露，主体级别被下调（含展望下调）数量同比明显增多。展望下半年，经济增长下行压力有所加大，双支柱宏观调控更加注重微调，货币政策保持“合理充裕”，并将采取系列措施安抚信用债市场情绪防范信用风险系统化扩散，下半年一二级债券市场将趋于回暖，总体信用风险可控，不过信用风险暴露速度仍将有所加快，竞争性领域的中低信用评级民营企业将大概率继续出现违约；部分对再融资过度依赖的低等级区县级城投企业或将在公募债券领域爆发违约。2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望http://www.dfratings.com2一、2018 年上半年信用债市场的宏观经济与政策环境（一）宏观经济运行：基本面对债市影响偏中性，利好在逐步积累上半年宏观经济运行总体平稳。今年一季度，需求端房地产投资超预期对冲基建、制造业投资和居民消费放缓，生产端工业生产运行总体平稳，当季 GDP 同比增长 6.8%，增速与前两个季度持平。二季度以来，尽管房地产投资仍保持高位，制造业投资有所反弹，但因基建投资加速放缓，消费数据持续走弱，当季需求端面临的下行压力加大，GDP 增速降至 6.7%。由此，上半年 GDP 增速仍达到 6.8%，较上年同期小幅下滑 0.1 个百分点，宏观经济增长表现出较强韧性。上半年通胀压力依然温和。上半年 CPI 累计同比上涨 2.0%，涨幅较上年同期有所扩大，但受猪肉价格下跌拖累，二季度 CPI 增长乏力。PPI 方面，受高基数影响，上半年 PPI 同比涨幅较上年同期及上年全年均有明显回落。图 1：GDP 同比增速（左）及 CPI、PPI 累计同比（右）（%）数据来源：Wind，东方金诚整理总体来看，上半年基本面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。不过，二季度需求端下行压力加大，CPI 通胀有所回落，基本面对债市的利好在逐步积累。（二）政策环境：“严监管、紧信用、宽货币”今年以来，监管层在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架过程中，持续推进金融严监管，资管新规、金控新规及银行流动性新规等各类监管措施相继落地。由此，以防范系统性风险和逆周期调节为主要目标的宏观审慎支柱开始发挥功效，M2 和存量社融增速持续回落，货币供应量增速下降和融资渠道收窄带来“紧信用”效应。4 月之后信用债市场违约事件屡发，即是信用环境收紧带来的直接影响，“打破刚兑”开始出现在实体经济去杠杆过程中。图 2：M2 增速及社融存量增速数据来源：Wind，东方金诚整理2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望http://www.dfratings.com3在“严监管、紧信用”背景下，上半年货币政策在坚持稳健中性主基调的同时，开始向偏松方向微调。具体体现为货币市场利率边际下行，流动性管理目标从“合理稳定”转为“合理充裕”。主要政策工具是连续实施 3 次普惠、定向和置换式降准，旨在“严监管”过程中防范金融体系流动性风险，在“紧信用”环境下弥补小微企业“融资难、融资贵”的短板，同时也为表外资产顺利回表创造有利条件。需要指出的是，货币政策向中性偏松方向调整并不代表全面宽松，持续处于历史低位的 M2 和社融数据并未显示大规模放水迹象。由此，上半年金融调控对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“严监管、紧信用、宽货币”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，不过企业部门特别是弱资质民营企业仍面临较大的流动性压力。（三）流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行，利好债市回暖上半年流动性边际好转，资金利率中枢波动下行。与 2017 年相比，2018 年上半年的流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币政策边际放宽，