可转债专题：关税变局下转债市场的业绩预期与结构性机会

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜分析师 瞿瑞副总经理 曹源源2025 年 5 月 28 日关税变局下转债市场的业绩预期与结构性机会——可转债专题核心观点2024 年上市公司业绩水平整体偏弱，营收与净利润中位水平同比下滑 0.84%、2.40%，超半数出现亏损，业绩压力较大。但上市公司四季度业绩开始呈边际好转趋势，2025 年一季度，上市公司营收与净利润中位水平同比增长 3.47%、4.03%。转债市场发行人业绩优于上市公司整体水平，超七成利润延续增长，其中，农林牧渔、交通运输、纺织服饰、食品饮料与银行业发行人业绩优势显著，大幅领先同行业上市公司整体水平。4 月，美国全球范围加征“对等关税”，对华加征幅度最高达到 145%，后于 5 月 12 日降至 30%，5 月 28 日，美国国际贸易法院叫停基于 IEEPA 的“芬太尼关税”与“对等关税”，但特朗普政府仍可通过 232 调查等方式加征行业关税达到类似目的。因此我们预计，方式与结构可能变化，但美国对华关税整体提升的趋势仍在延续。关税冲击以来，转债跟随权益市场先是出现大幅急跌，但在 5 月 12 日关税下调当天，转债市场价格已完成对关税冲击的修复，显示出强大韧性，而 7 大主要出口行业（机械设备、纺织服饰、汽车、交通运输、化工、钢铁，以及不含贵金属的有色金属），呈现波动更大，或修复较慢的特点，显示出在关税风险上升背景下，市场对其业绩前景的担忧。基于三大关税冲击传导链条以及上市公司业绩数据，我们测算出，在美国加征 30%关税时，纺织服饰、机械设备行业毛利率所受冲击最为明显，分别达到 5.3pcts、3.05pcts。化工与汽车行业转债发行人 2024 年净利率平均已为负值，纺织服饰、机械设备、有色金属行业转债发行人平均净利率也低于 3%，对关税冲击几无消化空间，关税成本转嫁美国进口商与消费者成为必然，导致的外需下降或对业绩前景造成打击。但在我国的综合国力与政策决心支撑下，4 月 2 号到 5月 12 号期间，主要出口行业转债平均收涨 1.62%，体现极强韧性。随着我国提振内需、稳定市场政策发力，我们预计三大板块将迎来结构性机会，分别为：1）对冲政策利好的内需与自主可控板块；2）受冲击明显行业中，对美依赖度低、抗风险能力较强、受益于行业集中度提升的行业龙头；3）以及稳股市支持力量利好的权重板块。可转债周报··www.dfratings.com1一、2024 年，上市公司业绩水平整体偏弱，转债市场发行人业绩好于上市公司整体状况，农林牧渔、交通运输、纺织服饰、食品饮料与银行业发行人表现亮眼2024 年，上市公司整体业绩水平继续走弱，但 2024 年四季度开始呈现边际好转趋势。截至 2025 年 4 月末，沪深两市上市公司共 5401 家公司完成了 2024 年报与 2025年一季报的业绩披露，转债发行人中除普利转债存在重大虚假记载，跟随正股进入退市整理期，无法按期披露业绩报外，其余 478 位转债发行人均完成了业绩披露。整体来看，2024 年上市公司业绩继续走弱，营业收入同比下降 0.84%，净利润同比下降2.40%，维持弱势运行。但分季度来看，2024 年至 2025 年一季度，上市公司业绩水平于 2024 年三季度触底后，在四季度出现边际好转，营收同比保持正增长，净利润同比降幅收窄，2025 年一季度，上市公司营收与净利润分别增长 3.47%、4.03%，净利润同比增速转正。上市公司超半数出现亏损，转债发行人亏损数量不足四分之一，显著优于上市公司整体状况。从净利润同比增速来看，2024 年上市公司盈利多增与亏损减少的企业数量最多，分别达到 1900 家、1838 家，分别占比 35.15%、34.01%，但整体仍有超半数（52.36%）上市公司出现亏损，中位净利率同比下降 0.16%，业绩压力整体较大。而转债发行人 2024 年业绩表现显著优于上市公司整体水平，共 345 位发行人利润延续增长，占比 72.18%，113 位发行人出现亏损，占比仅 23.64%，其中，多增、扭亏、续亏企业占比相似，利润少增类企业占比高于上市公司整体水平超 30pcts，转债发行人业绩更趋稳健。可转债周报··www.dfratings.com2图表 1 上市公司季度营收与净利润同比增速中位数图表 2 2024 年上市公司与转债发行人净利润变动分类数据来源：iFind，东方金诚从行业结构来看（在转债市场仅考虑存续转债不低于 5 支的行业），2024 年非银金融、综合、家用电器、交通运输、美容护理、汽车与电子行业的上市公司营业收入与净利润均同比增长，其中非银金融与综合行业净利润分别同比增长 14.86%、11.63%，位于各行业前列，电子与有色金属行业虽然营业收入增速超过 10%，但净利润增速分别仅有 1.83%、-14.95%。受制于地产链的持续低迷，房地产、煤炭、钢铁、建筑材料、建筑装饰的营业收入与净利润中位数同比降幅均超过 5%，其中，房地产与国防军工行业净利润分别同比下降 51.6%、48.63%，煤炭与钢铁行业净利润同比降幅也在 30%以上，业绩显著承压。进一步观察转债市场情况，发现各行业转债发行人营收增速与净利润增速中位数大多高于上市公司中位水平，其中，受益于生猪行业 2024 年在供需缺口下盈利触底反弹，农林牧渔行业发行人业绩优势显著，营收与净利润同比增速分别达到 16.83%与128.95%；此外，交通运输、纺织服饰、食品饮料与银行业发行人营收与净利润增速也均达到 10%附近及以上，表现亮眼。而电力设备、计算机、建筑材料与国防军工行业发行人业绩明显走弱，盈利能力大幅缩水，且表现低于同行业上市公司整体水平，营收同比均下降 10%以上，净利润同比下降在 40%以上。可转债周报··www.dfratings.com3图表 3 各行业上市公司与转债发行人 2024 年营收同比增速中位数数据来源：Wind，东方金诚图表 4 各行业上市公司与转债发行人 2024 年净利润同比增速中位数数据来源：Wind，东方金诚二、4 月以来，美国对华关税发生剧变，大幅扰动出口企业业绩预期，而我国权益与转债市场显示出较强韧性4 月，特朗普政府对华加征最高 145%的“对等关税”，令我国对外出口较大承压。美东时间 4 月 2 日，美国宣布在全球范围内大幅加征所谓“对等关税”，对全球资本市场都造成了较大冲击。截至 4 月 10 日对华加征幅度提升至 125%，如果叠加前期芬太尼的 20%，合计关加征幅度已经高达 145%，即使市场已经有了贸易战 2.0 的心里准备，也远远超过市场预期，以及绝大多数中国出口商、美国进口商，以及美国消费者的承可转债周报··www.dfratings.com4受水平，并且美国针对全球范围的“对等关税”，还有可能令全球贸易需求下降，因此整体上来看，4 月的关税冲击，让我国对美、对外出口均有了明显承压。然而，峰回路转，5 月 12 日，中美双方发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方宣布取消对中国商品加征的共计 91%的关税，4 月 2 日加征的 34%的对等关税，保留 10%，其余 24%在未