策略·行业景气：几个独特视角再看中报和当前市场

策略报告 | 投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·行业景气证券研究报告 2018 年 09 月 05 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 C-保险社保中报持续更新-一周资金面及市场情绪监控（0827-0831）》 2018-09-04 2 《投资策略：策略·国内政策-一周国内政策动态 20180902》 2018-09-02 3 《投资策略：策略-一周海外科技风向 0902》 2018-09-02 几个独特视角再看中报和当前市场 1、为何 ROE 能连续 8 个季度提升，甚至未来还能维持在高位？但 A 股市场却早早开始下跌？ 1）净利率仍然是支撑 ROE 抬升的主要因素。进一步拆分净利率为毛利率、三项费用率和非经常性损益，其中后两项的变化对于净利率基本都是负面贡献，而支撑净利率上行的主要在于第一项毛利率，过去一年毛利率水平出现了持续改善。如果更进一步将毛利率拆分为营业收入和营业成本，从收入的角度来说，非金融 A 股的单季度营收增速从 17Q4 开始，已经出现了比较明显的下台阶。因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是这一次毛利率依然继续回升的主要动力，那为什么成本端的增速会以更快的速度下行？结构上又表现出什么特点？以申万行业分类来看，成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业，我们觉得这是得益于连续的供给侧去产能后，规模以上工业企业尤其头部上市公司，它们的产能利用率得到了持续的改善。在产能利用率提升过程中，固定成本自然就被有效分摊开，单位产出所消耗的成本也就有明显下降，因此最终成本的增速出现了更快的回落。 2）向前看，为何 ROE 大概率还能维持在高位一段时间？第一，对于净利率而言，主要影响来自成本端，只要供给侧改革、安全生产检查、环保督查这些导致产能向头部公司集中的政策不放松，那其单位成本就可能在产能集中度提升的过程中进一步下降。第二，另一个核心逻辑在于总资产周转率或者产能利用率的持续提升。 3）为何 ROE 在当前和未来都不错的情况下，市场已经早早从 Q1 就开始进入下跌趋势？在对 ROE 过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后，我们还需要解释最后一个逻辑链条，也就是 ROE 和市场中期走势的关系。总结来看，20 年间发生了 4 次市场走势与 ROE 明显背离的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化，并占据了主导地位。 2、今年上半年同样是发生了“企业部门流动性”层面的“釜底抽薪”。那么上半年企业部门发生了什么状况，未来会如何？ 1）结合中报的数据，再次展示一个“以企业部门流动性”为核心变量的研究框架：为何要以企业部门作为研究的核心？第一是可研究性，对于企业部门而言，我们可以通过上市公司报表获得准确的行为数据，甚至通过工业企业数据获得更加高频的统计结果。同时，企业部门的行为往往更加理性，具有可追溯的逻辑性。总得来说，企业部门的流动性上承经济周期和货币政策，下承资产配置（资本开支、买股票、理财）。第二是有效性，在通常情况下，只要对企业部门的流动性有一个正确的预期，就很容易对市场做出判断。因此我们可以梳理出以企业部门流动性为核心逻辑的一个研究链条：宏观经济周期处于哪个阶段 → 企业盈利状况如何、货币和经济政策如何 → 企业会不会增加实体经济投资（资本开支） → 企业流动性的状况（手里有没有钱） → 企业最终是买股票还是卖股票 → 对 A 股市场的最终判断。向前看，中报非金融 A 股的货币资金增速已经较 Q1 有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%），再叠加近期中央不断出台的缓解中小微企业融资的政策，企业部门流动性最差和大量甩卖股票的时候基本上已经过去。市场构筑底部的因素事实上已经在强化，但是由于底部区域大家的悲观程度往往会过头，因此这也延长了市场底部震荡的时间。 2）创业板三季度的利润测算：先假设创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞）和创业板指（剔除温氏光线坚瑞）18Q3 净利润达到上半年净利润的一定比例，进而推算业绩增速。假设一，假设创业板和创业板指净利润 18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别为近三年的均值，即 59.2%和 61.6%，那么 18Q3 单季净利润总额净分别达到 303 亿和 141 亿；假设二，假设创业板和创业板指净利润 18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别与 17 年一致，即为 58.8%和 59.5%，那么 18Q3 单季净利润总额净分别达到 297 亿和 140 亿。 风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 几个独特视角再看中报和当前市场 ........................................................................................... 7 1.1. 为何 ROE 能连续 8 个季度提升，甚至未来还能维持在高位？但 A 股市场却早早开始下跌？ .......................................................................................................................................................... 7 1.2. 结合中报的数据，再次展示一个“以企业部门流动性”为核心变量的研究框架 12 1.3. 创业板三季度的利润测算 .......................................................................................................... 13 2. 八月下行业概述 .......................................................................................................................... 16 2.1. 8 月下中观景气度概述 ................................................................................................................. 16 2.2. 半月行业估值及重要政策 ...................................