后中等收入阶段的对外开放

后中等收入阶段的对外开放1 CF40 高级研究员 张斌 提要： 运行环境：外部经济从景气高点回落，国内货币条件放松但信用扩张进一步放缓 全球经济景气度连续攀升 6-7 个季度后开始回调，美联储加息的负面影响发酵 货币条件放松，M1、M2、社融增速持续走低，表外业务收缩导致信用风险溢价上升和信用扩张放缓，人民币相对美元贬值 财政支出同比增速下降 运行特点：骤然陡峭的供给曲线，需求放缓仍能支撑高价格 需求端下行：以房地产和汽车为代表的周期性行业销售增速仍处于下行通道；基建大幅下滑带动固定资产投资增速回落；出口增速高位回落 供给端景气程度尚好：工业品价格仍处在较高水平，对工业增加值和工业企业利润形成保障 近年来中国工业部门产能利用率和市场集中度的提升带来了供给曲线的骤然陡峭，即便需求放缓仍能支撑较高的价格水平 展望与风险：矛盾集中在金融领域和中美贸易争端 支撑本轮全球经济反弹的两股力量都在逆转，全球经济进入景气周期下半场。受周期因素和额外的信用紧缩政策影响，需求端持续放缓 本轮短周期下行中，需求端放缓有限，经济下行压力温和，经济景气程度不会太差 除了 P2P 和部分民营企业已经暴露出来的问题，部分国企和地方平台违约压力大，金融市场稳定面临挑战 中美周期不同步和货币政策分叉，周期性资本外流和人民币贬值压力在所难免 中美尚未就 301 相关产业政策谈判做好准备，进一步的贸易纠纷成为大概率事件 应对措施：不立新，则难以破旧 货币政策做出了一系列积极调整，宜保持相对宽松的流动性环境，保持对人民币汇率波幅的足够容忍度，发挥汇率自动稳定器作用 加快金融市场补短板，促进以 REITs 为代表的权益类融资工具发展，高收益债券市场发展培育，个人养老金账户发展… 因城施策应对地方融资平台债务挑战，区分被淘汰的城市，发展尚好但前期过度负债的城市… 不因为贸易纠纷增加进口加权税率，积极营造开放竞争的市场环境 1 本文为中国金融四十人论坛 2018 年第 2 季度宏观政策报告（总第 36 期），报告执笔人为张斌、邹静娴、张佳佳。报告经 2018 年 7 月 29 日 CF40 第 36 期季度宏观政策报告论证会暨第 222 期“双周圆桌”研讨会的现场论证。 专题：后中等收入对外开放的国际经验 做了什么：我们区分了前沿经济组（高收入经济体）、成功赶超经济组(从上中等收入进入高收入，没有再回到过中等收入)和失败赶超经济组(成为上中等收入经济体以后的 12 年内还未能进入高收入经济体)，观察了这三个组在国际贸易、国际投资、汇率制度选择、资本项目管理等方面的对外经济开放程度和对外开放政策变化的轨迹。从资源配置和宏观稳定两个角度讨论了失败组和成功组各自失败和成功的表现，以及对外开放政策与这些表现之间的机制。 主要发现１：失败组的一般特征是开放度更低，贸易开放度更低，更高的关税税率，较弱的知识产权保护，对直接投资，尤其是 ODI 有更严格的限制；更害怕浮动，更倾向于固定和中间汇率制度；资本项目更加封闭。成功组的一般特征是对外开放政策更像前沿经济体，贸易、FDI、ODI 更加开放；放弃中间汇率制度，更倾向于采取浮动或者固定汇率制度（小型经济体）；资本项目更加开放。 主要发现２：从资源配置/产业结构/效率角度看，失败组的失败原因是工业化进程过早地停滞（人均 GDP４５００国际元就开始去工业化），农村部门的低效劳动力不能转移到工业部门；从宏观稳定角度看，失败组的失败原因是剧烈的通货膨胀。成功组像前沿组一样，按部就班地推进了工业化进程，并一直保持了低通胀环境。对外开放政策选择与资源配置和宏观稳定均有密切联系。对于前者，更开放的贸易和投资政策有利于发挥比较优势和优化资源配置，鼓励市场竞争，推动工业化持续进步和产业升级；对于后者，放弃中间汇率制度和审慎的资本项目开放给货币当局留下了更充足的独立性，有助于保持物价稳定。 可供借鉴的地方：进一步降低关税和非关税壁垒，接受和倡导对知识产权、劳动权益和环境的保护；积极开放现代服务业领域的 FDI；减少 ODI 限制，帮助企业克服海外投资过程中面临的市场失灵；尽快引入浮动汇率制度并渐进开放资本项目。 全球经济景气度高位回落 全球经济景气度持续上涨趋势开始扭转。本轮全球经济景气周期自 2016 年 2 季度开始回升，制造业和服务业 PMI 持续上涨了 6 和 7 个季度以后分别在 2017 年 4 季度和 2018 年 1季度达到高点。进入 2018 年 2 季度以后，景气程度开始高位回落。摩根大通全球综合 PMI月均值为 54.0，较今年 1 季度均值降低 0.2 个百分点。全球制造业 PMI 略有下降，2 季度均值为 53.2，较今年 1 季度降低了 0.7 个百分点。除印度外，美国、日本、欧元区、巴西和俄罗斯等主要经济体制造业景气度都显著下降。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 图 3 主要发达经济体出口同比增速 图 4 主要新兴市场出口同比增速 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛 全球贸易增速仍处在高位。主要发达经济体中，美国 4、5 月出口同比增速均值为 10.8%，比今年 1 季度增加了 3.4 个百分点；欧盟 4、5 月出口同比增速均值为 2.2%，比今年 1 季度增加 0.6 个百分点；日本 4、5 月出口同比增速均值为 7.9%，比今年 1 季度增加 2.5 个百分点。主要新兴经济体中，韩国、巴西和越南 2 季度出口同比增速不及 1 季度，印度和印尼 2季度出口同比增速较 1 季度有明显改善，俄罗斯 4、5 月出口表现较 1 季度变化不大。 大宗商品价格小幅上涨。5 月,CRB 大宗商品价格综合指数较 1 季度末上涨 2.4%。由于OPEC 和俄罗斯的减产行动,以及 5 月初特朗普宣布退出伊朗核协议，市场对伊朗原油供给缩减的预期等因素进一步拉升了原油价格。截至 2 季度末，布伦特原油现货价格达到 77.88 美元/桶,期货价格达到了 79.44 美元/桶,分别比 1 季度末上涨了 15.7%和 13.0%。天然气价格小幅回落，金属、农产品价格等大宗商品价格维持震荡格局。 美联储加息影响发酵，对部分新兴市场带来显著冲击。美联储在 6 月 13 日 FOMC 会议上宣布加息 25 个基点，上调联邦基金利率目标区间至 1.75%-2%，这是美国今年的第二次加息。美联储加息进程的前半段，恰逢全球经济走强，加息的影响未能凸显。进入 2018 年以后，全球经济开始高位回落，美联储加息和美元升值背景下外债负担较重的部分新兴市场经济体感受到了更明显的压力。土耳其和阿根廷出现了资本外逃、货币贬值和金融市场动荡。东亚新兴市场经济基本面较好且外债水平不高，资本流动和汇率目前还基本稳定。其他发达国家也不同程度地受到美联储加息的影响。 部分新兴市场通过加息来应对资本外流和货币贬值压力，长期国债利率攀升。阿根廷、土耳其、