招商银行(600036)经历内外部大考，零售“尖子生”韧性依旧

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商银行（600036） 证券研究报告 2023 年 03 月 27 日 投资评级 行业 银行/股份制银行Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 34.43 元 目标价格 51.82 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 20,628.94 流通 A 股股本(百万股) 20,628.94 A 股总市值(百万元) 710,254.56 流通 A 股市值(百万元) 710,254.56 每股净资产(元) 32.71 资产负债率(%) 90.59 一年内最高/最低(元) 47.73/26.30 作者 郭其伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521030001 guoqiwei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《招商银行-公司点评:业绩韧性十足，“零售之王”alpha 属性有望增强》 2023-01-15 2 《招商银行-季报点评:不良生成率趋稳 ， 涉 房 风 险 敞 口 继 续 收 缩 》 2022-10-31 3 《招商银行-半年报点评:业绩增速向 上，财富管理韧性不减》 2022-08-20 股价走势 经历内外部大考，零售“尖子生”韧性依旧 业绩增速稳步提升，ROE 维持高水平 招商银行发布 2022 年报，业绩表现依旧强韧，全年营业收入、归母净利润分别同比增长 4.08%，15.08%，同比增速分别较 22Q1-Q3 下滑 1.25pct、提升 0.87pct。22Q4 末年化加权平均 ROE 同比提升 10bp 达 17.06%。 持续推进大财富管理业务，零售业务保持高弹性 22 全年招行零售 AUM、私行 AUM 分别达到 12.12 万亿元、3.79 万亿元的高水平，同比增长 12.68%、11.74%，在高基数下仍实现双位数增长。AUM结构来看，存款在 AUM 中占比较 22H1 提升 3.52pct 达 25.61%，理财、代销业务余额在 AUM 中占比分别较 22H1 下降 2.73pct、0.79pct 达 25.89%、48.51%。究其原因，我们认为一是 22 年居民收入预期转弱带来存款高增；二是在债市波动等因素影响下，理财赎回至存款端带来 AUM 的结构调整， 22 年末个人活期存款同比增速较 22Q3 末大幅提升 12.33pct 达 27.31%。我们认为随着 23 年居民收入预期改善、理财赎回的扰动因素逐渐消散，招行的财富管理业务有望加速回暖。 单季息差回稳向上，息差压力有望趋缓 公司 22 全年净息差为 2.40%，环比仅下降 1bp，降幅较 22 年前三季度显著收窄，且降幅小于行业平均水平。同时，公司 22Q4 单季净息差较 22Q3 环比上升 1bp，公司息差下降压力最大的时刻或已过去。2023 年开年以来全国信贷投放迎来“开门红”，随着信贷需求向好，我们认为待年初按揭贷款重定价因素消化后，公司息差有望延续回稳向上的良好态势。 资产质量总体稳定，涉房风险敞口持续收缩 招行 2022 年资产质量总体稳定，22Q4 末不良率、关注率、逾期率分别为0.96%、1.21%、1.29%，较 22Q3 末提升 1bp、7bp、8bp，主要受到经济增长放缓及房地产客户风险进一步释放的影响。整体来看，不良率处于行业较优水平，资产质量平稳。2022 年公司不断收缩房地产业务表内外存量，22 年末公司承担和不承担信用风险的房地产业务余额较上年末分别下降9.41%、27.11%。22 年末房地产贷款余额较上年末减少 222.62 亿元，在公司贷款总额中占比 5.83%，较上年末下降 0.95pct。考虑到公司房地产业贷款客户和区域结构保持良好，并且去年 11 月以来房地产政策利好频传，随着房地产行业向良性循环演进，涉房资产质量有望继续改善。 经历内外部大考，基本面有望加速修复 展望后续，2022 年末以来房地产政策利好频出、防疫政策优化，加之公司零售业务基础扎实，随着居民消费和财富管理需求转暖，公司无论是零售信贷投放还是财富管理业务都有望率先受益，基本面加速修复可期。预计公司 2023-2025 年归母净利润同比增长 16.25%、17.27%、16.57%，目前公司 PB 为 1.05 倍，我们看好公司的成长性和经济复苏下的增长潜力，给予公司 2023 年目标 PB1.4 倍，对应目标价 51.82 元，维持“买入”评级。 风险提示：信用风险波动，信贷需求疲弱，财富管理开展不及预期 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 3313 3448 3733 4166 4644 增长率（%） 14.04 4.08 8.26 11.61 11.48 归属母公司股东净利润（亿元） 1199 1380 1604 1881 2193 增长率（%） 23.20 15.08 16.25 17.27 16.57 每股收益（元） 4.61 5.26 6.36 7.46 8.70 市盈率(P/E) 7.47 6.55 5.41 4.62 3.96 市净率(P/B) 1.19 1.05 0.93 0.82 0.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-33%-26%-19%-12%-5%2%2022-032022-072022-11招商银行沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 业绩表现强韧，零售基础夯实 招商银行发布 2022 年年报，业绩表现依旧强韧，全年营业收入、归母净利润分别同比增长 4.08%，15.08%，同比增速较 22Q1-22Q3 下滑 1.25pct、提升 0.87pct。22Q4 末年化加权平均 ROE 达 17.06%，同比增长 10bp，盈利能力稳中有升。业绩增长的主要驱动力来源于生息资产规模扩张以及资产质量夯实带来的拨备计提压力同比减轻： 1）利息净收入：22 全年公司利息净收入同比增长 7.02%，生息资产规模扩张贡献归母净利润增速 9.62%，净息差同比收窄对业绩增长造成一定拖累，与行业整体趋势一致。 2）非息收入：22 全年实现非息收入 1265.48 亿元，同比下降 0.62%，主要原因一是受宏观经济和市场因素影响，22 年财富管理业务收入同比下滑；二是资本市场波动和四季度债市波动影响下，其他非息收入同比增速有所放缓。 22 全年招行零售 AUM、私行 AUM 分别达到 12.12 万亿元、3.79 万亿元的高水平，同比增长 12.68%、11.74%，在高基数下仍实现双位数增长。AUM 结构来看，存款在 AUM 中占比较 22H1 提升 3.52pct 达 25.61%，理财、代销业务余额在 AUM 中占比分别较 22H1 下降2.73pct、0.79pct 达 25.89%、48.51%。究其原因，我们认为一是 22 年居民收入预期转弱带来存款高增；二是在债市波动等因素影响下，理财赎回至存款端带来 AUM 的结构调整， 22年末个人活期存款同比增速较 22Q3