结构性升级趋势延续，费用率同比下降

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 3 月 24 日 600600.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 110.02 板块评级:强于大市 本报告要点  青岛啤酒年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 4.6 4.1 0.4 30.2 相对上证综指 (0.8) 4.1 (7.5) 29.7 发行股数 (百万) 1,364.23 流通股 (百万) 1,364.23 总市值 (人民币 百万) 150,092.89 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 486.39 主要股东 香港中央结算(代理人)有限公司 45 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《青岛啤酒》20221101 《青岛啤酒》20220828 《青岛啤酒》20220429 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 青岛啤酒 结构性升级趋势延续，费用率同比下降 青岛啤酒披露 2022 年年报。2022 全年公司实现营收 321.7 亿元，同比+6.7%，实现归母净利润/扣非归母净利润 37.1/32.1 亿元，同比+17.6% /+45.4%。全年结构性升级趋势延续，销量小幅上升，受益于费用率的下降，净利率延续上行趋势。展望未来，我们预计公司销量回暖在即，结构性升级趋势将得到延续。预计公司 22-24年 EPS 为 3.29、3.75、4.21 元，维持买入评级。 支撑评级的要点  2022 全年结构性升级趋势延续，销量小幅回升。2022 年公司实现营收 321.7 亿元，同比+6.7%。拆分为量价：1）量上，2022 年公司实现啤酒销量 807.2 万千升，同比+1.8%。在夏季炎热天气等有利因素与疫情反复等不利因素相互对冲后，较 2021 年小幅上升；其中，青岛主品牌销量 444 万千升，同比+2.6%，崂山在内的其他品牌销量 363 万千升，同比+0.79%。2）价格上，2022 年公司啤酒平均吨价为 3986.6 元/千升，同比+4.8%，主要系产品结构升级所致。公司全年中高端以上产品实现销量 293 万千升，同比+5.0%。  2022 全年费用率同比下降，成本压力较大，利润率持续上升。1）费用端，2022 年公司销售/管理/财务费用率分别为 13.1%/4.6%/-1.3%，同比-0.53pct/-1.03pct/-0.5pct。我们判断，销售费用率的下降主要系疫情影响下即饮渠道受限，公司被动收紧了销售费用的投放所致；管理费用率的下降则主要系股份支付费用的减少和产能、人员的持续优化所致。2）成本端，受上半年采购周期内包材成本高企、3月后大麦成本上行的影响，2022年公司啤酒吨成本为2517.7元/千升，同比+4.6%，提升幅度较大，几乎与吨价变化幅度持平。3）利润端，2022 年公司归母净利率/扣非归母净利率分别为11.5%/10.0%，同比+1.1pct/+2.7pct，主要系费用率下降所致。同时由于非流动资产处置收益的减少，公司 2022 年非经常性损益同比减少 4.5 亿元，致使归母净利率增幅不及扣非归母净利率。  4Q22 量价双降，扣非归母净利润超预期。1）营收端，4Q22 单季公司实现营收30.6 亿元，同比-9.8%，主要系疫情全面扩散下销量回落所致（单季销量 79.3 万千升，同比-6.5%）。此外由于主推高端产品的即饮渠道 4Q22 受损较为严重，公司 4Q22 的产品结构出现了降级现象，单季吨价 3861.3 元/千升，同比-3.6%。2）利润端，4Q22 单季公司实现归母净利润-5.6 亿元，在剔除土地收益等非经常性损益后，单季实现扣非归母净利润-6.5 亿元，较去年同期减亏 3.6 亿元，超出了我们此前的预期。主要系销售费用、管理费用下降幅度超出此前预期所致。  展望未来，我们预计：1）结构性升级趋势不改，销量回暖在即。我们认为，4Q22 吨价的下行主要系疫情冲击导致即饮/非即饮渠道销量失衡所致，不会对长期的结构升级逻辑造成影响，公司产品结构仍将延续升级态势，带动吨价提升。此外，由于疫情全面放开后即饮渠道恢复良好，叠加气温的提前回暖，我们预计公司 1Q23 销量同比有望出现较大幅度的回升。2）成本压力缓解，利润有望持续释放。啤酒的主要原材料中，虽然大麦价格依然处于高位，但铝锭、玻璃、瓦楞纸等包材价格已于 2022 年内迎来价格拐点。综合来看，我们预计 2023 年公司面临的成本压力将同比趋缓，结构性升级带来的利润空间有望持续释放。 估值  根据公司 2022 年年报，最新的行业环境变化情况，我们调整盈利预测，预计公司 23-25年 EPS 为 3.29、3.75、4.21 元，同比+20.8%、+14.3%、+12.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 30,167 32,172 34,747 36,931 39,197 增长率(%) 8.7 6.6 8.0 6.3 6.1 EBITDA(人民币 百万) 3,879 4,838 6,158 7,147 8,092 归母净利润(人民币 百万) 3,155 3,711 4,483 5,123 5,737 增长率(%) 43.3 17.6 20.8 14.3 12.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.31 2.72 3.29 3.75 4.21 原先股本摊薄每股收益(人民币) 2.96 3.32 变动幅度（%） 11.1 13.0 市盈率(倍) 47.6 40.4 33.5 29.3 26.2 市净率(倍) 6.5 5.9 5.6 5.2 4.9 EV/EBITDA(倍) 31.1 26.7 21.1 17.9 15.4 每股股息 (人民币) 1.1 1.8 2.2 2.5 2.8 股息率(%) 1.1 1.7 2.0 2.3 2.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(3%)7%17%27%38%Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 青岛啤酒 上证综指 2023 年 3 月 24 日 青岛啤酒 2 图表 1. 2022 年年报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q21 4Q22 同比 FY2021 FY2022 同