蓄势蝶变，弹性可期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商蛇口（001979） 证券研究报告 2023 年 03 月 23 日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.82 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 7,739.10 流通 A 股股本(百万股) 7,737.96 A 股总市值(百万元) 106,954.34 流通 A 股市值(百万元) 106,938.64 每股净资产(元) 10.79 资产负债率(%) 67.91 一年内最高/最低(元) 17.70/11.49 作者 刘清海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《招商蛇口-季报点评:Q3 销售改善显著，拿地积极融资通畅——2022 年第三季度点评》 2022-11-06 2 《招商蛇口-半年报点评:营收稳增盈利承压，逆势扩张韧性彰显》 2022-08-31 3 《招商蛇口-公司点评:盈利水平承压下行，销售拿地优于行业——半年度业 绩预告点评》 2022-07-17 股价走势 蓄势蝶变，弹性可期 事件：公司发布 2022 年年报，公司 22 年实现营业收入 1830.03 亿元，同比+13.92%；归母净利润 42.64 亿元，同比-58.89%；每股收益 0.41 元/股，同比-64.66%。 业绩受市场影响承压，未来具备较好增长弹性。公司 22 年实现收入 1830.03 亿元，同比+13.92%；实现归母净利润 42.64 亿元，同比-58.89%。业绩承压主要受行业周期性下行、减租等因素影响：1）市场下行致使房地产业务结转毛利率下降；2）公司落实政策，进行租金减免；3）资产及应收款减值同比增加 20.29 亿元；4）转让子公司产生投资收益同比减少（21 年同期公司蛇口产园 REIT 上市产生税后收益 14.58 亿元）。我们预计 23 年伴随行业企稳，拿地利润率或触底回升，公司利润端弹性良好，业绩有望重回成长轨道。 毛利率受结转因素影响，三费管控持续优化。公司 22 年毛利率 19.25%，较 21 年同期下降 6.22pct。其中，开发业务毛利率 21.06%，受结转因素影响较 21 年同期下降5.94pct，资产运营业务毛利率-11.74%，城市服务业务毛利率 6.46%。公司 22 年净利率4.97%，受毛利率下行影响较 21 年同期下降 4.49pct。公司销售、管理、财务费率分别下降 0.21、0.08、0.18pct 至 2.23%、1.33%、1.07%，三费率持续优化。 销售表现行业领先，核心区域市占率优势明显。销售端，公司 22 年签约销售面积 1193.65万方，同比-18.5%；签约销售金额 2926.02 亿元，同比-10.5%，表现优于克而瑞Top100 房企-42.3%的平均降幅, 金额权益比例 61.0%。公司 22 年全口径销售金额排名行业第 6，在华东重点城市上海、苏州、合肥销售额排名第 1，深圳、南京、徐州等 8 个城市的销售金额进入 Top5。拿地端，公司保持战略定力，投拓积极，22 年获取土地 56 宗，拿地面积约 726 万方，总地价约 1279 亿元，投资强度 43.7%。公司新增投资中，强心 30城占比 94%，深耕 6+10 城占比 90%，一贯具备深耕优势的上海、深圳、合肥等地分别获取 10、5、5 宗，土储结构优质，业绩增长具备坚实支撑。 三道红线居“绿档”，融资成本再压降。三道红线方面，截至 22 年底，公司剔预后资产负债率 62.42%，净负债率 48.09%，现金短债比 1.3，稳居绿档。融资端，22 年新增 50 亿元中期票据、100 亿元公司债、100 亿元超短融注册等，公开市场融资 327.2 亿元；公司22 年综合资金成本 3.89%，较 21 年下降 59bp，融资优势明显。债务端，公司一年内到期的长期借款 238.6 亿元，短期借款 15.1 亿元；在手现金 862.4 亿元，流动性充裕。 资产运营拓存量盘活，轻重协同多点发力。公司 22 年全口径资产运营收入 57.1 亿元。年内公司勇担央企社会责任，减免租金约 8.4 亿元。1）集中商业：22 年实现收入 12.89 亿元，截止 22 年底在营项目 33 个，年内新开 7 个，在建及筹开 41 个；2）写字楼：实现收入 11.59 亿元，在管项目 30 个，年内新开 6 个，在建 11 个；3）产业园：实现收入12.14 亿元，在营项目 33 个，布局于 16 个一二线城市；4）长租公寓：实现收入 10.25亿元，在管项目 41 个，布局全国 21 城，在建及筹开项目 28 个。公司持有物业布局逐步发散，轻重结合稳中向好，形成蛇口产园 REIT 和招商局商业房托境内外双 REITs 平台，覆盖产园、商办等多业态，打通持有业务“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式。 投资建议：公司 22 年业绩受市场影响虽有承压，但 22 年整体销售稳健、拿地积极、信用良好，当前利润率或接近相对底部，结合公司制定的 23 年 3300 亿销售目标，未来有望实现业绩触底回升。基于 22 年公司利润降幅较大，我们调整预测公司 23-25 年归母净利润分别为 62.85 亿元、100.59 亿元、121.92 亿元（23-24 年原值：87.42 亿元、99.42 亿元），对应 EPS 分别为 0.81 元/股、1.30 元/股、1.58 元/股，对应 PE 分别为 17.02X、10.63X、8.77X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 160,643.41 183,002.66 201,851.93 218,403.79 235,876.09 增长率(%) 23.93 13.92 10.30 8.20 8.00 EBITDA(百万元) 34,188.52 30,875.23 27,421.87 32,996.96 37,156.72 归属母公司净利润(百万元) 10,372.25 4,264.08 6,285.10 10,059.43 12,191.70 增长率(%) (15.35) (58.89) 47.40 60.05 21.20 EPS(元/股) 1.34 0.55 0.81 1.30 1.58 市盈率(P/E) 10.31 25.08 17.02 10.63 8.77 市净率(P/B) 0.98 1.05 1.01 0.94 0.88 市销率(P/S) 0.67 0.58 0.53 0.49 0.45 EV/EBITDA 6.88 8.22 9.28 7.58 6.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-032022-072022-112023-03招商蛇口