市拓发力，行稳致远

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商积余（001914） 证券研究报告 2023 年 03 月 23 日 投资评级 行业 房地产/房地产服务 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.33 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,060.35 流通 A 股股本(百万股) 1,060.24 A 股总市值(百万元) 16,255.11 流通 A 股市值(百万元) 16,253.47 每股净资产(元) 8.63 资产负债率(%) 47.73 一年内最高/最低(元) 19.86/13.17 作者 刘清海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《招商积余-季报点评:Q3 业绩稳步增长，核心业务发展迅速》 2022-10-27 2 《招商积余-半年报点评:物管板块稳中向好，多元业态快速突破》 2022-08-29 3 《招商积余-季报点评:Q1 业绩增长稳 健，非住驱动利润修复》 2022-04-29 股价走势 市拓发力，行稳致远 事件：公司发布 2022 年年度报告，22 年实现营业收入 130.24 亿元，同比+22.97%；实现归母净利润 5.94 亿元，同比+15.72%；基本每股收益 0.56 元/股，同比+15.71%。 业绩表现稳健，剔除减租影响后利润高增。收入端，公司 22 年实现营业收入 130.24 亿元，同比+22.97%。物管业务实现收入 125.04 亿元，同比+26.19%，主要得益于原有管理项目增长以及新拓市场化项目的增加。其中，基础物管、平台增值服务、专业增值服务分别实现收入 100.57、5.76、18.70 亿元，分别同比+28.89%、+116.91%、+1.65%。利润端，公司 22 年实现归母净利润 5.94 亿元，同比+15.72%。公司于 22 上半年重资产剥离中转让三家子公司股权产生投资收益 0.33 亿元，同时因房产租金减免 0.86 亿元致使归母净利润减少 0.81 亿元，剔除减免房产租金影响后归母净利润较上年同期增长 31.58%。 住宅毛利率提升，经营性现金流显著改善。利润率方面，公司 22 年毛利率 11.84%，较21 年同期下降 1.92pct，市场竞争加剧、人工成本上升、减免房产租金等均对毛利造成影响。其中，基础物管毛利率 9.78%，较 21 年同期-1.33pct，住宅、非住宅毛利率分别为9.12%、10.08%，较 21 年同期+2.55pct、-3.52pct，公司落实降本增效与精益管理，有效处理物管费收缴压力，住宅毛利率得到显著改善。公司净利率 4.37%，较 21 年同期+0.10pct。费用率方面，销售、管理、财务费用分别较 21 年同期-17.94%、+21.24%、-29.21%，管理费上升主要因收并购业务中介服务费增加及经营规模扩大。截止 22 年末公司总资产 178.15 亿元，资产负债率 47.73%，较 21 年同期下降 1.12pct；经营性净现金流 9.95 亿元，同比+41.60%，主要源于赣州九方、昆山中航及中航城投资的债权款回收。 市场扩展多点发力，业务资源结构优化。市拓方面，公司 22 年物管业务新签年度合同额33.14 亿元，来自控股股东与第三方新签合同额分别占 16.20%、83.80%，第三方千万级以上项目占 50%以上。新拓城市服务、高校、IFM、医院优质项目，市场参与度与差异化进一步提升。“总对总”业务新签年度合同额同比+46%，同多家企业达成深度战略合作；合资合作业务新签年度合同额同比+49%，新成立合资公司 5 家，并与地方大型资源平台达成合作，城服、公建等领域业务资源持续补强。收并购方面，上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业已实现并表，协同拓展项目 8 个，在航空、金融业态的物管规模显著提升。 规模稳步扩张，立足资源禀赋。截至 22 年末，公司在管项目 1884 个，覆盖全国 127 个城市，管理面积达到 3.11 亿平，同比+10.82%。其中，住宅、非住宅管理面积分别为1.28、1.83 亿平，分别占比 41.24%、58.76%。物管收入排名前五的区域合计管理面积1.76 亿平，占比 56.42%。公司依托大股东的业务资源和能力支持稳健发展，截至年末，来自招商蛇口的物业管理面积 1.07 亿平，占比 34%。22 年控股股东招商蛇口实现签约销售面积 1193.65 万平，为公司合约增长提供充足支撑。 资管业务收入受减租影响。公司 22 年资管业务实现营收 4.65 亿元，同比-16.40%，主要由于购物中心、酒店等持有型物业收入减少及减免房产租金所致。商业运营方面，截至 22年底，公司在管商业项目 52 个（含筹备项目），管理面积 293.1 万平，其中公司自持项目3 个，受托管理母公司项目 45 个，第三方品牌输出项目 4 个。酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态总可出租面积为 48.86 万平，总出租率 97%。 投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团两大央企，剔除减租影响后整体业绩符合预期，市场拓展表现良好，住宅业态盈利能力改善，非住布局更趋均衡。考虑市场竞争加剧，我们略微调整预测公司 23-25 年归母净利润分别为 7.68 亿元、9.32 亿元、11.39 亿元（23-24 年原值：8.11 亿元、9.93 亿元），对应 EPS 分别为 0.72 元、0.88 元、1.07 元，对应PE 分别为 21.16X、17.42X、14.26X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,590.93 13,023.78 15,654.58 19,089.20 23,517.89 增长率(%) 22.65 22.97 20.20 21.94 23.20 EBITDA(百万元) 1,149.66 1,066.42 1,369.77 1,643.76 1,935.70 归属母公司净利润(百万元) 512.87 593.51 767.80 932.38 1,139.42 增长率(%) 17.86 15.72 29.37 21.43 22.21 EPS(元/股) 0.48 0.56 0.72 0.88 1.07 市盈率(P/E) 31.69 27.39 21.17 17.43 14.27 市净率(P/B) 1.88 1.78 1.64 1.50 1.36 市销率(P/S) 1.53 1.25 1.04 0.85 0.69 EV/EBITDA 12.30 9.11 6.18 4.44 3.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-13%-8%-3%2%7%12%2022-032022-072022-112023-03招商积余沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信