腾讯(700.HK)降本增效显著，看好广告业务持续修复

浦银国际研究 财务模型更新 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 腾讯（700.HK）：降本增效显著，看好广告业务持续修复  业绩基本符合预期：4Q22 收入 1,450 亿人民币，同比增长 1%，基本符合市场预期。其中，增值服务收入 704 亿，同比下降 2%；网络广告收入 247 亿，同比增长 15%；金融科技及企业服务收入 472 亿，同比下降 1%。调整后净利润 297 亿，同比增长 19%，低于市场预期 4%；调整后净利率 20.5%，主要由于云项目成本缩减及销售费用管控。  海外游戏表现不俗，看好广告和金融科技业务持续修复：4Q22 广告收入恢复同比正增长，增长 15%，好于我们预期，其中社交广告收入214 亿，同比增长 17%，媒体广告收入同比增 4%至 33 亿。一方面受益于电商、快消和游戏广告需求上升；另一方面，公司不断释放更多广告库存，尤其是视频号等。目前视频号使用时长为去年同期三倍，是朋友圈时长的 1.2 倍，四季度视频号信息流广告收入超 10 亿。我们认为，随着宏观经济回暖及视频号商业化加速推进，广告业务有望得到持续修复。游戏方面，4Q22 国际游戏表现亮眼，同比增长 5%至139 亿，本土游戏则同比下降 6%至 279 亿。四季度是国际游戏旺季，海外游戏收入占比提升至 33%。此外，四季度金融科技业务受到了疫情的影响，但随着线下消费复苏，今年一季度日均支付金额已恢复双位数的同比增长。  降本增效显著，业务回暖或推动利润率改善：4Q22 调整后净利率20.5%，去年同期为 17.2%：毛利率同比提升三个点至 43%，主因低毛利的云项目部署成本收缩；销售费用同比下降 47%，至 61 亿，销售费率降至 4%，去年同期为 8%。公司表示销售费用目前已降至很低的基数，进一步优化空间有限，预计保持温和增长。随着在 AIGC 等新领域的投入，公司预计研发费用也将有序增长。但整体来看，业务的逐步回暖，尤其是高毛利广告业务，有望推动利润率进一步改善。  维持“买入”，上调目标价至 448 港元：我们小幅下调公司 2022E/2023E收入预测 4%/4%，上调调整后利润预测 3%/2%，基于分布加总法，上调目标价至 448 港元，对应 2023E/2024E 年 26x/23x 市盈率。我们继续看好公司在核心业务领域的领先地位，维持“买入”评级。  投资风险：政策不确定性；行业竞争激烈。 图表 1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 620,631 647,645 -4.2% 696,650 724,204 -3.8% 776,373 N/A N/A 毛利润 272,479 279,451 -2.5% 308,513 319,686 -3.5% 346,622 N/A N/A 经营利润 122,128 138,790 -12.0% 141,318 162,397 -13.0% 168,056 N/A N/A 净利润 96,725 101,720 -4.9% 111,923 119,546 -6.4% 133,100 N/A N/A 调整后净利润 143,864 139,982 2.8% 163,495 159,721 2.4% 188,837 N/A N/A E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 腾讯（700.HK） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 3 月 23 日 评级 目标价（港元） 448 潜在升幅/降幅 29% 目前股价（港元） 347.2 52 周内股价区间（港元） 188.6-416.6 总市值（百万港元） 3,431,113 近 3 月日均成交额 （百万港元） 8,874 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD284.9HKD 704.0HKD347.2HKD 448.0-6%-4%-2%0%2%4%2003004005001/20221/2023腾讯控股股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-03-23 2 图表 2：浦银国际目标价：腾讯 资料来源：Bloomberg、浦银国际 700.0650.0450.0427.0448.0010020030040050060070080007/2007/2107/2207/23腾讯控股股价买入持有卖出(港元)仅供内部参考，请勿外传 2023-03-23 3 图表 3：SPDBI 互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 （交易货币） 评级 目标价 （交易货币） 评级/目标价/预测 发布日期 行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 82.85 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 83.65 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618 HK Equity 京东 152.90 买入 205.00 10/3/2023 电商 JD US Equity 京东 38.50 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDD US Equity 拼多多 75.58 买入 103.00 21/3/2023 电商 VIPS US Equity 唯品会 14.91 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878 HK Equity 汇通达 32.30 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991 HK Equity 宝尊 15.08 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUN US Equity 宝尊 5.20 持有 8.00 9/9/2022 电商 700 HK Equity 腾讯 347.20 买入 448.00 23/3/2023 游戏、社交 3690 HK Equity 美团 130.30 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024 HK Equity 快手 54.00 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626 HK Equity 哔哩哔哩 183.80 买入 176.00 3/3/2023 游戏、中视频 BILI US Equity 哔哩哔哩 22.78 买入 23.00 3/3/2023 游戏、中视频 780 HK Equity 同程旅行 16.7