债市策略思考系列之二:关于“货币_信用”周期的新观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 03 月 10 日 【债券深度报告】 关于“货币-信用”周期的新观察 ——债市策略思考系列之二  一、货币信用周期更新:“稳信用”或成为“宽信用”的重要“衍生态”  货币周期:以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考,货币周期的平均持续时间在 3.35 年左右。  信用周期:以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考,信用周期的平均持续时间在 3.17 年左右。 值得注意的是,2018 年年末至 2019 年以及 2022 年以来,信用周期迭代时间显著拉长,将“宽信用”政策发力,但传导效果并不顺畅的阶段界定为“稳信用”。当前“稳信用”或已逐渐成为传统“货币-信用”周期中“宽信用”的重要衍生态。  二、周期思考:为什么“稳信用”阶段出现? (1)宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”,“预调微调”的结构性特征强化,政策发力相对克制,信用扩张缺少直接驱动。第一,财政空间逼仄,全口径政府负债率接近于国际警戒线水平,发力空间相对局限;第二,货币政策周期性的弱化,结构性货币政策工具的重要性不断提升,但在“宽信用”实现过程中,央行局面或相对被动;第三,“防风险”有定力,“房住不炒”底线约束始终维持。 (2)地产周期和信用周期具有较强的同步性,但地产杠杆驱动的退坡或导致“宽信用”的抓手松动。其一,政策干预下地产周期波动弱化,导致地产融资驱动产生的信用扩张难以为继;其二,从杠杆数据来看,“稳信用”阶段,居民部门加杠杆意愿持续弱势。  (3)进一步地,宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化,导致经济周期波动减弱,未来“稳信用”阶段出现或更加频繁。经济结构的持续优化的背景下,经济增速中枢回落,PMI 和 CPI 从增长维度和通胀维度均显示经济周期性波动特征自然回落;反映企业融资需求的库存周期的调整时间也显著拉长。  三、周期表现:“宽货币+稳信用”阶段波动收窄,注重利差挖掘  大类资产配置:美林时钟与货币信用周期的映射 基于信用周期领先于经济周期的特征,可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映,从国内各资产表现看,债券和现金更偏好“宽货币”,且在“宽货币+紧信用”阶段的胜率和赔率较高,股票和商品作为风险资产在“紧货币+宽信用”阶段表现相对更好。  债券:货币周期决定趋势,信用周期影响利差 (1)就收益率表现而言,债券在“宽货币”阶段的表现明显优于“紧货币”阶段,其中“宽货币+紧信用”阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高; (2)就利差表现而言,“宽信用”阶段利差压缩较“紧货币”阶段更加突出。  “稳信用”阶段特点:收益率震荡区间收窄,利差挖掘更积极 (1)“宽货币+稳信用”相较于“宽货币+宽信用”的组合波段交易难度增大,利率波动区间收窄至 30bp 附近。 (2)“宽货币+稳信用”阶段,机构对于 AA 等级低资质信用债的利差挖掘也更加充分。  四、投资策略:在“宽货币+稳信用”阶段,重点关注信用品种的利差挖掘机会,可做适度下沉。进一步地,“稳信用”向“宽信用”阶段过渡,“宽货币”进入后半程,收益率波动区间或放大,上行风险增加,建议调整为以“中高等级+防御性久期”为主,注重持仓信用品种的流动性。  风险提示:货币政策超预期收紧。  证券分析师:周冠南 电话:010-66500886 邮箱:zhouguannan@hcyjs.com 执业编号:S0360517090002 联系人:宋琦 电话:010-63214665 邮箱:songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】真净值时代,理财市场变化和机构应对——2022 年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 《【华创固收】中国版巴 III 落地,债市应该关注什么?——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下,次级债怎么投?——理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报?——从 2022Q4前五大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《 【华创固收】基金家族将迎新成员:混合估值法债基——债基、货基 2022Q4 季报解读》 2023-02-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 投资主题 报告亮点 (1)重点分析“稳信用”阶段,对传统的货币信用周期进行补充。基于传统的“货币-信用”周期,发现 2018 年之后,“稳信用”成为“宽信用”的重要衍生态,并对这一阶段出现的原因加以探究。 (2)将货币信用周期与美林时钟相结合,为大类资产配置提供思路。债券在“宽货币+紧信用”阶段表现最佳,收益表现最高,胜率也最高,其次是“宽货币+宽信用”以及“宽货币+稳信用”。股票资产而言,“宽信用”阶段表现较高,其中“紧货币+宽信用”表现最好。商品而言,在“紧货币+紧信用”以及“紧货币+宽信用”的配置优势更加突出。 (3)对“宽货币+稳信用”阶段以及“宽货币+宽信用”阶段进行比较,并给出相应投资策略。对两阶段的收益率波动区间以及信用利差、等级利差进行比较,发现“宽货币+稳信用”阶段,收益率波动区间收窄的特征更加明显,对应波段交易的操作难度上行,同时机构对于利差的挖掘往往更加充分。 投资逻辑 (1)“宽货币+稳信用”阶段,推荐关注信用品种的利差挖掘机会,可做适度下沉。基于历史周期的表现,机构对于信用债品种的超额收益的挖掘或依旧较为积极,12 月赎回潮压力缓和后,银行二永债、城投债的信用利差从极低位置回升,整体性价比相对较高,建议把握利差压缩的机会,可以适度下沉。 (2)展望未来,“稳信用”向“宽信用”阶段过渡,“宽货币”进入后半程,则,逆风因素逐步累积,需要更加关注资产的流动性情况,建议以“中高等级+防御性久期”为主。当前处于“宽货币”后半段,政策对于资金利率回归政策利率中枢也予以确认,进入“宽信用”阶段后,收益率波动区间也将放大,且上行压力增加。策略选择上,利率品种的胜率降低,信用票息挖掘依然是主要投资策略,但需要注意保持流动性,建议以“中高等级+防御性久期”持仓为主,AA+中高等级信用品种依然是不错的选择。 pOnOpPpPoMvMsNoQnNsQtR6McM9PmOoOsQsRfQmMoNeRpOnP6MqRtNNZmQrQNZmNxO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目 录 一、 “货币-信用”周期的更新:“稳信用”或成为新常态 ...................................................... 5 二、 周期思考:为什么“稳信用”阶段出现? ............................................................

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2023-03-23
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