债市策略思考系列之二：关于“货币_信用”周期的新观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 03 月 10 日 【债券深度报告】 关于“货币-信用”周期的新观察 ——债市策略思考系列之二  一、货币信用周期更新：“稳信用”或成为“宽信用”的重要“衍生态”  货币周期：以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，货币周期的平均持续时间在 3.35 年左右。  信用周期：以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考，信用周期的平均持续时间在 3.17 年左右。 值得注意的是，2018 年年末至 2019 年以及 2022 年以来，信用周期迭代时间显著拉长，将“宽信用”政策发力，但传导效果并不顺畅的阶段界定为“稳信用”。当前“稳信用”或已逐渐成为传统“货币-信用”周期中“宽信用”的重要衍生态。  二、周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？ （1）宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”，“预调微调”的结构性特征强化，政策发力相对克制，信用扩张缺少直接驱动。第一，财政空间逼仄，全口径政府负债率接近于国际警戒线水平，发力空间相对局限；第二，货币政策周期性的弱化，结构性货币政策工具的重要性不断提升，但在“宽信用”实现过程中，央行局面或相对被动；第三，“防风险”有定力，“房住不炒”底线约束始终维持。 （2）地产周期和信用周期具有较强的同步性，但地产杠杆驱动的退坡或导致“宽信用”的抓手松动。其一，政策干预下地产周期波动弱化，导致地产融资驱动产生的信用扩张难以为继；其二，从杠杆数据来看，“稳信用”阶段，居民部门加杠杆意愿持续弱势。  （3）进一步地，宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化，导致经济周期波动减弱，未来“稳信用”阶段出现或更加频繁。经济结构的持续优化的背景下，经济增速中枢回落，PMI 和 CPI 从增长维度和通胀维度均显示经济周期性波动特征自然回落；反映企业融资需求的库存周期的调整时间也显著拉长。  三、周期表现：“宽货币+稳信用”阶段波动收窄，注重利差挖掘  大类资产配置：美林时钟与货币信用周期的映射 基于信用周期领先于经济周期的特征，可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映，从国内各资产表现看，债券和现金更偏好“宽货币”，且在“宽货币+紧信用”阶段的胜率和赔率较高，股票和商品作为风险资产在“紧货币+宽信用”阶段表现相对更好。  债券：货币周期决定趋势，信用周期影响利差 （1）就收益率表现而言，债券在“宽货币”阶段的表现明显优于“紧货币”阶段，其中“宽货币+紧信用”阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高； （2）就利差表现而言，“宽信用”阶段利差压缩较“紧货币”阶段更加突出。  “稳信用”阶段特点：收益率震荡区间收窄，利差挖掘更积极 （1）“宽货币+稳信用”相较于“宽货币+宽信用”的组合波段交易难度增大，利率波动区间收窄至 30bp 附近。 （2）“宽货币+稳信用”阶段，机构对于 AA 等级低资质信用债的利差挖掘也更加充分。  四、投资策略：在“宽货币+稳信用”阶段，重点关注信用品种的利差挖掘机会，可做适度下沉。进一步地，“稳信用”向“宽信用”阶段过渡，“宽货币”进入后半程，收益率波动区间或放大，上行风险增加，建议调整为以“中高等级+防御性久期”为主，注重持仓信用品种的流动性。  风险提示：货币政策超预期收紧。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022 年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 《【华创固收】中国版巴 III 落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下，次级债怎么投？——理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报？——从 2022Q4前五大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《 【华创固收】基金家族将迎新成员：混合估值法债基——债基、货基 2022Q4 季报解读》 2023-02-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 （1）重点分析“稳信用”阶段，对传统的货币信用周期进行补充。基于传统的“货币-信用”周期，发现 2018 年之后，“稳信用”成为“宽信用”的重要衍生态，并对这一阶段出现的原因加以探究。 （2）将货币信用周期与美林时钟相结合，为大类资产配置提供思路。债券在“宽货币+紧信用”阶段表现最佳，收益表现最高，胜率也最高，其次是“宽货币+宽信用”以及“宽货币+稳信用”。股票资产而言，“宽信用”阶段表现较高，其中“紧货币+宽信用”表现最好。商品而言，在“紧货币+紧信用”以及“紧货币+宽信用”的配置优势更加突出。 （3）对“宽货币+稳信用”阶段以及“宽货币+宽信用”阶段进行比较，并给出相应投资策略。对两阶段的收益率波动区间以及信用利差、等级利差进行比较，发现“宽货币+稳信用”阶段，收益率波动区间收窄的特征更加明显，对应波段交易的操作难度上行，同时机构对于利差的挖掘往往更加充分。 投资逻辑 （1）“宽货币+稳信用”阶段，推荐关注信用品种的利差挖掘机会，可做适度下沉。基于历史周期的表现，机构对于信用债品种的超额收益的挖掘或依旧较为积极，12 月赎回潮压力缓和后，银行二永债、城投债的信用利差从极低位置回升，整体性价比相对较高，建议把握利差压缩的机会，可以适度下沉。 （2）展望未来，“稳信用”向“宽信用”阶段过渡，“宽货币”进入后半程，则，逆风因素逐步累积，需要更加关注资产的流动性情况，建议以“中高等级+防御性久期”为主。当前处于“宽货币”后半段，政策对于资金利率回归政策利率中枢也予以确认，进入“宽信用”阶段后，收益率波动区间也将放大，且上行压力增加。策略选择上，利率品种的胜率降低，信用票息挖掘依然是主要投资策略，但需要注意保持流动性，建议以“中高等级+防御性久期”持仓为主，AA+中高等级信用品种依然是不错的选择。 pOnOpPpPoMvMsNoQnNsQtR6McM9PmOoOsQsRfQmMoNeRpOnP6MqRtNNZmQrQNZmNxO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 “货币-信用”周期的更新：“稳信用”或成为新常态 ...................................................... 5 二、 周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？ ............................................................