修复的起点：票息优于久期

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2023 年 03 月 16 日 修复的起点：票息优于久期 核心观点 1-2 月经济修复的成色较优，总量和结构双强。整体看，需求强于生产，投资需求和消费需求双双修复。市场前期担忧的地产持续下行、出口拖累制造业均未成现实。我们重点提示两个关注点： 第一，汽车产业链上下游对经济影响有所分化，销售端的拖累比生产和投资端的拖累更明显。销售端，受去年年底购置税优惠政策退出的影响，年初零售数据已出现明显反馈；但是生产端汽车制造业工业增加值负增情况相比去年 12 月有所收敛；投资端汽车制造业当月同比增速 23.8%，对制造业投资高增的贡献比较明显。我们认为主要原因是，汽车政策的边际影响主要集中于下游，上游有外需支撑和存量退税减费等财政政策支撑，拖累不如市场前期预期的明显。 第二，地产到底是前周期强还是后周期强？首先，我们认为这个点不必纠结。竣工是施工的一部分，竣工强则相应的上游建材和钢铁表现大概率不弱，目前地产新房和二手房销售修复成色也均不弱，地产后周期零售同比出现明显拉升；其次，因果关系上，是需求拉动竣工，而非竣工推动需求，叠加企业层面信贷支持力度提高的影响，短期内竣工表现大概率强于销售表现。地产修复的大周期内，前后产业链大概率是同步修复的，年初的数据均指向市场前期对于地产的“悲观预期”可能要及时矫正。 ❑ 生产弱于需求如何理解？ 第一，受今年春节前置及疫情感染的后端影响。如果从大年二十五开始算到正月十五结束，春节的前后覆盖周期大约有 20 天，而去年底至今年 1 月初是国内疫情感染的高峰期，企业人员缺位较去年更加明显。第二，需求大幅拉动，生产弹性还未完全跟上，被动去库阶段、库存优先消耗，这点的正确性可以从后续的工业企业库存数据中得到检验。后续看，若需求端持续强势，生产端大概率会跟上。 ❑ 地产数据跃升中体现绝对改善 前期我们对本轮地产周期提出的几个判断，目前来看并不过时：第一，本轮周期和以往周期不同之处在于：1）本轮政策放松因城施策，地方政策放松层层递进，需求端提振效果并非立竿见影。2）本轮政策调控不仅调控需求端还延伸至供给端，尤其是预售资金监管收紧给房企带来短期流动性影响，以及后续债务展期的连带影响，对需求端造成压制。因此需求周期的底部区间更长，参照 2014 年-2015 年的地产底部周期。第二，对于修复顺序的判断，我们在 2022 年年度策略《长风破浪会有时》中早已判断“竣工>销售>新开工>投资>拿地”。目前看 2 月数据超我们预期的点在于，幅度上竣工修复领先于其他指标；节奏上，除拿地外，地产周期几大关键数据呈现同步修复。 本月的数据意味着什么？——基数效应之外，我们要看到地产数据已出现绝对改善。我们用简单方法去掉 2021 年 7 月份以后的基数影响，可以看到 1）2022 年 1- 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：沈聂萍 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《复苏缓且长 久期不宜追——纯债策略周报》 2023.03.12 2 《居民信贷增速出现拐点——2 月金融数据分析》 2023.03.11 3 《多看少动——从政府工作报告看 3 月利率策略》 2023.03.06 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 月地产投资其实并不弱，是 2021 年下半年至今表现较好的月份，可能有年初信贷开门红、加紧施工的影响；2）改变基数后，今年 1-2 月的地产投资和销售数据同比跌幅亦出现大幅收窄。我们应该更客观地认识到，只要地产政策不出现转向，即便是依赖于存量政策，今年地产投资和销售规模大概率不会比 2022 年更差。 我们之前一直提示，资金来源修复是本轮地产投资周期上行的重要驱动因素，1-2月国内贷款同比小幅下行，我们判断是年初基建和制造业发力，贷款结构内投向地产的占比受挤压所致，方向上信贷对地产的支持力度预计不弱。后续地产投资和销售回升的方向已经被持续验证，修复过程中数据可能存在波动，但对地产周期上行的判断不宜悲观。地产投资方面，后续建议关注地产上游建材和螺纹钢供需价格等高频数据的前瞻指示情况。 ❑ 广义基建并不弱 广义基建和狭义基建走势分化的主要原因在于年初交运仓储行业投资偏弱。广义基建投资（也即含电力的基建投资口径）包括“交运仓储+公共设施+电热水供应”三大行业，而狭义基建投资基本可以理解为“交运仓储+公共设施”两大行业。根据统计局数据显示，1-2 月电热水生产供应行业基建投资持续高增，公共设施行业投资逆势反弹，而交运仓储行业累计同比下行明显。我们认为，相比行业结构数据，基建投资的总量数据更重要，今年初的行业分化特点和 2022 年初非常相似，但是行业的结构性差异对 2022 年基建投资总量高增未造成显著影响。 结合今年基建前置发力衔接经济的特征，预计一季度甚至上半年基建对经济的贡献仍然较强。每年 3 月份两会召开后，地方政府债发行会逐渐提量，目前各省公布的 3 月地方债发行计划大幅超过 1 月及 2 月，3 月基建大概率维持高增。 ❑ 制造业投资持续展现韧性 装备制造业引领制造业投资高增。电气机械及器材制造业（33.7%）、汽车制造业（23.8%）、计算机和其他电子设备制造业（17.3%）等行业对制造业投资高增的贡献比较明显。其中汽车行业销售数据偏弱但投资数据逆势增长，我们认为可能的原因有两点，第一汽车外需仍然偏强，第二企业端仍受到贷款、税收等政策支持。 1-2 月制造业投资的超预期表现也缓解了市场对于汽车消费拖累汽车投资以及退税减费政策拖累整体投资的担忧，目前看来，政策对制造业的支持仍然不弱，尤其是高技术制造业的高增长有望维持韧性。 此外，前期市场还有一大担忧在于外需下行会不会对制造业形成显著拖累。根据商品出口规模占总出口比重测算，受外需回落影响最大的商品有机电产品、高新技术产品等，1-2 月主要行业出口增速已经出现小幅止跌；且海外经济方面，2 月非农就业和 CPI 超预期利好、SVB 黑天鹅事件扰动，加息幅度放缓的概率增加，利好欧美外需。目前看，出口对制造业的拖累不如市场前期担忧的严重。 ❑ 社零强势回升 （1）结构上看，餐饮收入同比增速大幅反弹，从 2022 年 12 月当月同比-14.1%回升至 9.2%；零售方面，限额以上必选消费维持强势，地产后周期和可选消费零售额出现大幅修复，药品和汽车零售同比回落明显。（2）中枢视角看，餐饮收入绝hYbYdVsUqNsPsPaQaO8OmOqQmOpMiNmMtQkPnMsM6MpOrPwMtOnRvPpNvM债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对规模明显向中枢收敛，商品零售向中枢背离的趋势收敛。（3）基数视角看，2021年和 2022 年年初受疫情影响较小，并不存在明显的低基数