金山办公(688111)订阅业务增长超40%，加大AIGC投入

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月23日买 入金山办公（688111.SH）——2022 年报点评订阅业务增长超 40%，加大 AIGC 投入核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价339.30 元总市值/流通市值156507/156507 百万元52 周最高价/最低价371.59/155.00 元近 3 个月日均成交额1059.29 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山办公（688111.SH）——2022 三季报点评-单季度收入增速回升至 24%，订阅业务均 40%以上增长》 ——2022-10-30《金山办公（688111.SH）——2022 中报点评-付费用户增长超30%，订阅业务保持高增长》 ——2022-08-24《金山办公（688111.SH）——2022 一季报点评-高基数下利润同比下滑，个人和机构订阅快速增长》 ——2022-04-29《金山办公（688111.SH）-合同负债高增长，月活季度增速企稳回升》 ——2022-03-25《金山办公（688111.SH）-合同负债高增长，月活季度增速企稳回升》 ——2022-03-242022 年业绩稳定增长，全年费用略有上升。2022 年公司实现收入 38.85 亿元（+18.44%），归母净利润 11.18 亿元（+7.33%），扣非归母净利润 9.39亿元（+11.71%）。单四季度来看，公司实现收入 10.90 亿元（+20.04%），归母净利润 3.04 亿元（+57.44%），扣非归母净利润 2.76 亿元（+100.30%）。公司 2022 年销售、管理、研发费用率分别为 21.06%、10.09%、34.27%，主要是研发费用率同比增长 1.29 个百分点。2022 年信创产业进展放缓，导致公司收入增速放缓，同时毛利率下降 1.91 个百分点，达到 85%；净利率下降3.48 个百分点，达到 29.11%。公司 22 年合同负债达到 17.31 亿元（+21.82%）。订阅业务保持快速增长，付费用户和 ARPU 值稳定提升。2022 年，公司个人订阅业务收入 20.50 亿元（+39.91%），机构订阅业务收入 6.92 亿元（+55.06%），全年订阅业务合计收入 27.42 亿元（+43.45%），收入占比提升 12 个百分点。公司机构授权业务收入 8.36 亿元（-13.18%），互联网广告业务收入 3.06 亿元（-24.45%）。截止 22 年底，公司主要产品月度活跃设备数为 5.73 亿，同比增长 5.33%；其中 WPS PC 版月活设备数为 2.42 亿（+10.50%），WPS 移动版月活设备 3.28 亿（+2.18%）。公司 22 年累计年度付费个人用户数达到 2997 万（+18.12%）。公司不断新增功能型和内容型会员特权，促进用户付费转化；长周期会员比例增加，会员结构进一步优化。从 ARPU 值来看，2022 年达到 68.40 元，2021 年 57.75 元，提升 18.44%，验证会员结构优化成果。数字办公业务增长快，围绕 AIGC 及 LLM 领域持续投入。公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长 57%，数字办公产品全年新增政企客户 3990 家。公有云 SaaS 在期付费企业数同比增长 51%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域相关收入同比增长超 100%。金山还发布了 WPS 公文版，已具备一定的公文写作 AI 功能；同时公司积极探索结合 AIGC、LLM 技术的下一代人机交互体验。2022 年，金山办公利用 AI能力帮助用户校对总字数达 3,340 亿个，全年 OCR 处理图片数量达 146 亿份，智能美化功能月活跃用户数量达 237 万。风险提示：信创业务发展低于预期；协作、AI 等创新业务进展缓慢。投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入51.72/68.50/90.08亿元，增速分别为 33%/32%/32%，归母净利润为 15.66/20.41/26.66 亿元，对应当前 PE 为 100/77/59 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,2803,8855,1726,8509,008(+/-%)45.1%18.4%33.1%32.4%31.5%净利润(百万元)10411118156620412666(+/-%)18.6%7.3%40.1%30.3%30.6%每股收益（元）2.262.423.394.425.78EBITMargin21.7%18.7%23.4%24.5%25.6%净资产收益率（ROE）13.5%12.8%15.9%18.1%20.2%市盈率（PE）150.2140.0100.076.758.7EV/EBITDA204.6199.1130.194.069.0市净率（PB）20.2617.9415.9113.8611.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告222 年四季度利润加快释放。2022 年公司实现收入 38.85 亿元（+18.44%），归母净利润 11.18 亿元（+7.33%），扣非归母净利润 9.39 亿元（+11.71%）。单四季度来看，公司实现收入 10.90 亿元（+20.04%），归母净利润 3.04 亿元（+57.44%），扣非归母净利润 2.76 亿元（+100.30%）。公司全年人员 4278 人，同比增长仅为79 人；在 21Q4 高费用基数后，公司 22 年费用控制明显，单季度利润逐步释放。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率和净利率略有下降，费用率略有提升。公司 2022 年销售、管理、研发费用率分别为 21.06%、10.09%、34.27%，主要是研发费用率同比增长 1.29 个百分点。2022 年公司信创业务有所下滑，导致公司收入增速有所放缓，同时毛利率下降1.91 个百分点，达到 85%；净利率下降 3.48 个百分点，达到 29.11%。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用