中国国航(601111)深度报告：载旗航司，凤凰涅槃

证券研究报告 | 公司深度 | 航空机场 http://www.stocke.com.cn 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国国航(601111) 报告日期：2023 年 03 月 21 日 载旗航司，凤凰涅槃 ——中国国航深度报告 投资要点 ❑ 载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优 公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近 70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。 ❑ 国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高 公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例 8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23 夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为 32%，在一类机场互飞航线占比 33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前 20 大航线贡献公司 3 成收入，收入与占比均超南航、东航。公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19 夏秋航季的份额分别为 38%、29%。 ❑ 筹划控股山航，向超级承运人迈进 公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019 年营收 CAGR 为 11%，增长较快，ROE 领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。 ❑ 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期 行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019 年起行业飞机增速受波音 737max 停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航 7 月 1 日公告与空客签署292 架 A320 订单，假设订单如期交付，我们测算 19-24 年三大航机队 CAGR 约3.3%，供给增速下降仍具确定性。 票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价 6 次，累计涨幅达 73%。 ➢ 公司前 20 大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有 12 条航线较原指导价涨幅达 60%。我们以 2019 年客流量测算，在当前票价下，公司运力前 20 大航线收入预计增厚 103 亿元。 ❑ 盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年归母净利润-379、58、212 亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元，对应当前 P/E 为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B 为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 投资评级: 买入(维持) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.58 总市值(百万元) 171,404.39 总股本(百万股) 16,200.79 股票走势图 相关报告 1 《2022 预亏 370 至 395 亿元，疫后复苏业绩弹性可期》 2023.01.31 2 《多重冲击业绩承压，投资损失扩大——中国国航 2022 年三季度点评》 2022.10.29 3 《22H1 亏损 194 亿元，关注国际线复苏进程——中国国航2022 年中报点评》 2022.09.01 -14%-7%0%7%14%20%22/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03中国国航上证指数仅供内部参考，请勿外传中国国航(601111)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损等。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 74532 44595 125752 164006 (+/-) (%) 7.23% -40.17% 181.98% 30.42% 归母净利润 -16642 -37946 5759 21155 (+/-) (%) / / / 267.34% 每股收益(元) -1.03 -2.34 0.36 1.31 P/E -10.28 -4.51 29.71 8.09 资料来源：浙商证券研究所 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润-379、58、212 亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元，对应当前 P/E 为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B 为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1) ASK：我们预计 2023-2024 年公司 ASK 同比增速分别为 144%、25%：假设 2023年国内线基本完全恢复至疫情前，国际线逐步放开后迎来快速修复，因此国内线运力基本与 2019 年持平，国际线运力恢复至 2019 年的 55%左右。 2)客座率：我们预计 2023-2024 年客座率分别为 72%、81%。假设到 2024 年底，国内、国际航线的客座均完全恢复至 2019 年水平。 3)客公里收益：我们预计 2023-2024 年国内线客公里收益水平分别较 2019 年上涨10%、17%；国际线方面，随着航班量不断恢复，国际线票价将逐步下降至疫情前水平，我们预计 2023-2024 年国际线客公里收益增速分别为-60%、-25%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为低成本航司单位变动成本低，疫后恢复快、业绩弹性高，我们认为