百隆东方(601339)投资价值分析报告：全球化前瞻布局的色纺纱龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 全球化前瞻布局的色纺纱龙头 百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告｜2023.3.22 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 百隆东方是全球色纺纱龙头，在越南产能布局完善（越南产能占比达 65%），在棉纺织产业链外移趋势下，有望承接更多海外订单，同时公司越南产能盈利能力显著领先于国内，整体利润率有望伴随产能结构优化持续提升，业绩增长具备持续性。目前公司估值处于历史低位（现价对应 2023/24 年仅 5/5 倍 PE），且过去 10 年保持 30%以上的分红率，建议积极配置，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍百隆东方是色纺纱行业领军者。公司主营业务为色纺纱的研发、生产与销售。截至 2021 年底，公司色纺纱产能约 170 万锭，年产纱线 24 万吨以上（其中越南产能达 110 万锭，占比 65%），是全球色纺纱龙头企业之一。公司 2021/ 1-3Q22 年实现收入 77.4/57.3 亿元，同比+26.7%/+3.1%，归母净利润达 13.7/ 10.4 亿元，同比+274.5%/+31.2%。 ▍色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局。色纺纱是由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线，在下游服装、家纺、袜类等领域应用广泛。我们估算 2021 年中国色纺纱产能约为 700 万-800万锭，参考全球服装行业平均增速，我们预计未来色纺纱行业规模保持稳定增长（未来 5 年 CAGR 为 5%）。目前行业呈现华孚、百隆双寡头格局，未来集中度有望随着环保政策趋严与落后产能出清而进一步提升。 ▍投资亮点：龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单增长和盈利能力提升。1）龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出。公司与众多国内外知名品牌建立深厚合作关系（例如安踏、李宁、优衣库、耐克等），前五大客户销售额占总收入比重由 2016 年的 24.8%提升至 2021 年 40.8%，长期订单保持稳定，产销率常年保持接近 100%，应收账款天数保持稳定（23-34 天）。同时，公司的规模效应也帮助公司利润率常年领先行业。2）棉纺织产业链加速转移，利好多元化布局企业。受美国涉疆法案影响，中国棉纺织行业订单出现外流，2022年中国占美国进口纺织服装金额比例同比下降 3pcts，东南亚国家纺织品出口额激增，越南 1-7 月增速均达 20%以上。公司作为为数不多在海外布局完善的色纺纱企业，有望持续承接外移订单。3）前瞻布局越南具备先发优势，产能结构优化带动盈利能力提升。公司 2013 年便在越南布局，在人工、土地、政策、客户等多方位优势显著。2021 年公司越南业务利润率为 21.9%，高于公司整体净利率（2021 年净利率 17.6%），未来伴随公司越南产能持续扩大，公司盈利能力有望进一步提高。 ▍风险因素：国内外棉价波动风险，汇率波动风险，新产能投产不及预期，新冠疫情反复，出口政策风险，行业竞争加剧，客户流失风险。 ▍投资建议：公司为全球色纺纱龙头，海外产能布局完善，有望充分受益棉纺织订单外移趋势，且盈利能力有望伴随产能结构优化持续提升。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 17.9/18.2/19.2 亿元，参考行业可比公司 2023 年估值水平（华孚时尚 9 倍 PE，富春染织 11 倍 PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值水平（17x/75%分位，13x/50%分位，8x/25%分位），给予公司 2023 年 9 倍 PE；另外结合 PB 估值（参考华孚时尚 2023 年 0.8 倍 PB、富春染织 2023 年 1.7 倍 PB，Wind 一致预期），给予公司 2023 年 1.2 倍PB；综合 PE 及 PB 估值，我们给予公司目标价 10 元，首次覆盖给予“买入”评级。 百隆东方 601339.SH 评级 买入（首次） 当前价 6.59元 目标价 10.00元 总股本 1,500百万股 流通股本 1,500百万股 总市值 99亿元 近三月日均成交额 54百万元 52周最高/最低价 7.01/5.02元 近1月绝对涨幅 -1.93% 近6月绝对涨幅 13.82% 近12月绝对涨幅 15.22% 仅供内部参考，请勿外传 百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告｜2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,134.56 7,774.08 8,293.56 8,267.14 8,874.85 营业收入增长率 YoY -1% 27% 7% 0% 7% 净利润(百万元) 366.05 1,370.78 1,794.27 1,824.35 1,917.41 净利润增长率 YoY 23% 274% 31% 2% 5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.24 0.91 1.20 1.22 1.28 毛利率 11% 26% 29% 29% 29% 净资产收益率 ROE 4.64% 15.24% 17.88% 16.79% 16.51% 每股净资产（元） 5.26 6.00 6.69 7.24 7.74 PE 23.32 6.23 4.76 4.68 4.45 PB 1.08 0.95 0.85 0.79 0.74 PS 1.39 1.10 1.03 1.03 0.96 EV/EBITDA 11.78 5.94 4.79 4.71 4.52 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告｜2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：多元化布局的全球色纺纱龙头......................................................................... 6 色纺纱龙头，海外产能占比 60%以上 ............................................................................... 6 发展历程：深耕色纺纱行业 30 余年，出海越南多元化布局 ............................................. 7 股东及管理层：股权集中度高，管理团队经验丰富 .......................................................... 8 财务分析：盈利能力伴随产能结构优化而提升..............................................................