万华化学(600309)业绩基本符合预期，MDI价格底部回暖，资本开支充足支撑项目进展顺利

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 基础化工 2023 年 03 月 22 日 万华化学 (600309) ——业绩基本符合预期，MDI 价格底部回暖，资本开支充足支撑项目进展顺利 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  公司发布 2022 年报：2022 年实现营业收入 1655.65 亿元（YoY+13.76%），实现归母净利润 162.34亿元（YoY-34.14%），扣非后归母净利润 157.97 亿元（YoY-35.14%），其中 Q4 实现营业收入351.45 亿元（YoY-8.04%，QoQ-14.91%），Q4归母净利润 26.25 亿元（YoY-48.6%，QoQ-18.6%），Q4 扣非归母净利润 24.07 亿元（YoY-52.61%，QoQ-24.02%），业绩基本符合市场预期。同时公司公告 2022 年度分红方案，拟现金分红 50.24 亿元，占 2022 年度归母净利润比例 30.9%。  三大板块经营情况：2022 年聚氨酯板块盈利前高后底，Q4 MDI 价格维持低位，TDI 受供给端支撑景气上行；石化板块受能源价格上涨冲击严重，叠加需求疲软，板块盈利能力持续回调；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。  2022 年冰箱冷柜行业全年景气低位，MDI 国内需求逐步触底。从国内需求来看，占据聚合 MDI 需求半壁江山的冰箱行业 22 年开工低位，全年国内冰箱产量为 8664.4 万台，同比下降 3.65%；冰箱出口受外贸需求下滑影响，同比承压，全年出口 5489 万台，同比下降 22.9%；冷柜全年产量低位震荡，同比下降 25.4%至 2260.2 万台。其中，22Q4 国内冰箱产量 2231.3 万台，同环比分别下滑 4.23%、1.66%；22Q4 冰箱海外订单不足，累计出口 1055 万台，同环比分别下滑 38.2%、19.4%；22Q4冷柜开工触底反弹，国内冷柜累计产量 539.8 万台，同比下降 29.6%，环比提升 10.59%。2022 年家电行业整体需求低位震荡，拖累 MDI 国内需求逐步触底。  2022 年海外需求同比下滑，但高成本及原料供应问题严峻，支撑 MDI 出口同比维持高位。2022 年全年聚合 MDI 出口 98.84 万吨，同比小幅下滑 2.5%，其中按照省份数据，山东+浙江聚合 MDI 全年出口 79.18 万吨，占国内出口比重达 80.1%，同比小幅下滑 3.4%；纯 MDI 在 2022 年全年出口11.57 万吨，同比下滑 6.8%，其中按照省份数据，山东+浙江纯 MDI 全年出口 9.04 万吨，占国内出口比重达 78.2%，同比小幅增加 4.1%。2023 年来看，海外 MDI 成本仍维持高位，叠加部分装置开工低位，海外出口需求有望维持旺盛。  高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地 5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；新能源领域加速布局，5 万吨磷酸铁锂正极材料有望于 2024 年初建成投产，1 万吨三元正极材料正处于下游认证过程，15 万吨碳酸酯项目环评公示；公司每年 20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来 5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。  盈利预测与估值：由于当前终端需求尚未完全回归，叠加全球通胀上行等不利因素，因此下调公司2023 年盈利预测，并维持 2024 年盈利预测，预计公司 2023-2024 年归母净利润 192.6、248.4 亿元（调整前为 211.8、248.4 亿元），新增 2025 年盈利预测，预计公司 2025 年实现归母净利润 269.7亿元，当前市值对应 PE 为 16.0X、12.4X、11.4X。参考一致预期，可比公司荣盛石化、恒力石化、美瑞新材 2023 年 PE 估值分别为 11.0X、9.2X、38.1X，行业平均估值为 19.4X，对应约有 21%的空间。考虑到公司资本开支顺利进行，未来成长空间较大，我们认为公司具备较高的投资价值，维持“买入”评级。  风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。 市场数据： 2023 年 03 月 21 日 收盘价（元） 98.02 一年内最高/ 最低（元） 108/73.75 市净率 4.0 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 307758 上证指数/深证成指 3255.65/11427.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 24.47 资产负债率% 59.50 总股本/ 流通 A 股（百万） 3140/3140 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《万华化学（600309）点评：“金三银四”传统旺季，叠加供给偏紧，MDI 价格有望持续上行》 2023/02/28 《万华化学（600309）点评：业绩基本符合预期，传统淡季拖累下游需求，项目进展顺利增厚公司利润中枢》 2023/02/13 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 145,538 165,565 179,299 196,791 217,462 同比增长率（%） 98.2 13.8 8.3 9.8 10.5 归母净利润（百万元） 24,649 16,234 19,262 24,838 26,973 同比增长率（%） 145.5 -34.1 18.7 28.9 8.6 每股收益（元/股） 7.85 5.17 6.14 7.91 8.59 毛利率（%） 26.3 16.6 20.6 22.2 22.5 ROE（%） 36.0 21.1 22.3 24.4 22.9 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-22-40%-20%0%20%40%60%（收益率）万华化学沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1．三大板块经营情况 2022 年聚氨酯板块盈利前高后底，Q4 MDI 价格维持低位，TDI 受供给端支