中国信用债估值体系：绝对利差与相对利差之分解

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]固定收益专题报告 2018 年 08 月 29 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 30.22/68.59/1.66 相关研究报告： 《机电转债申购价值分析：国家航空机电业务整合平台，高评级军工特色标的》 ——2018-08-24 《专题报告：2018 年城投债评级调整总结》 ——2018-08-14 《转债“大时代”系列专题之十八：高价转债的历史表现梳理上篇：绝对价格维度》 ——2018-08-15 《固定收益专题报告：从国债期货看债市短期单边机会》 ——2018-08-24 《专题报告：2018 年产业债评级变动：上调下调为哪般？》 ——2018-08-21 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 中国信用债估值体系：绝对利差与相对利差之分解  主要结论从估值来看，目前信用债市场有四个特征：1、资金成本仍较高2、高收益债券的评级间利差较高3、民企债的溢价非常高4、各省份的城投债估值分化明显。 信用债收益率分解对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用利差+评级间利差。从目前的情况来看，中债 5 年期 AA-收益率 7.36%，其中资金成本 2.94%，期限利差 0.52%，信用利差 2.06%，评级间利差 1.83%。历史比较来看，评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。 城投债与产业债相对利差历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动，重要拐点对应的政策有银监发 12 号文、中证登 149 号文、置换债推出等。7 月以来，低等级城投涨幅明显大于产业债，目前 AA 城投债与产业债利差为-24BP，处于历史低位。 民企与国企相对利差2017 年以来，金融去杠杆推进，处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显，2018 年开始民营发债人违约事件快速增加，民营发债人与国企发债人的相对利差迅速扩大到了历史高位。 重点省份城投债相对利差2018 年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。0.91.01.11.2S/17N/17J/18M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 第一部分：信用债绝对估值 ......................................................................................... 4 信用债收益率分解 ............................................................................................... 4 基准利率 .............................................................................................................. 4 期限利差 .............................................................................................................. 4 信用利差 .............................................................................................................. 5 评级间利差 .......................................................................................................... 5 第二部分：信用债相对估值 ......................................................................................... 6 城投债与产业债相对利差 ..................................................................................... 6 行业利差 .............................................................................................................. 7 民企与国企相对利差 ............................................................................................ 7 重点省份城投债相对利差 ..................................................................................... 8 总结 ............................................................................................................................. 8 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9 分析师承诺 .................................................................................................................. 9 风险提示 ..................................................................